CENA ČRNEGA ZLATA - NOČNA MORA POTROŠNIKA

Zaupanje v gospodarstvo evroobmočja v zadnjem obdobju upada in je posledica visokih cen nafte in hrane, močnega evra ter zaostrenih kreditnih in posojilnih trgov. Pretresi na finančnih trgih ne kažejo umiritve, kar je v zadnjem tednu zopet pognalo borzne tečaje v rdeče številke. Številni bančni analitiki še vedno nihajo v ocenah glede ameriške recesije ter intenzivnosti upočasnitve evropske gospodarske aktivnosti. Vse več je takih, ki napovedujejo, da je pot do konca finančne krize še dolga.

NAFTNI MEHURČEK

Cena surove nafte se je v zadnjih 12 mesecih podražila za skoraj 90 odstotkov, s 60 na 125 dolarjev za sod. Nagla rast cen nafte je po mnenju analitikov posledica hitrega razvoja Azijskih držav (Kitajske in Indije), nestabilnih političnih razmer v svetu (Nigerija, Bližnji vzhod) ter številnih naravnih katastrof v državah z naftnimi nahajališči. Na zadnjo strmo rast cen pa je zagotovo vplivalo tudi začetek poletne sezone, ki bo zagotovo povečalo povpraševanje po črnem zlatu.

Visoke cene nafte zaviralno vplivajo na razvoj globalnega gospodarstva. Poleg visoke inflacije, rastoče cene nafte preko visokih vhodnih proizvodnih stroškov posledično povečujejo stroške produkcije, kar vodi v povečanje brezposelnosti. Negativno draga nafta vpliva tudi na potrošnjo gospodinjstev in dobičke podjetij, kar dolgoročno znižuje gospodarsko rast ter blaginjo posameznika. Vzporedno z rastjo cen nafte upada tudi vrednost dolarja, saj se z rastjo uvoza nafte povečuje trgovinski primanjkljaj ZDA. V času sedanje finančne krize pa visoke cene nafte lahko pomenijo tudi razliko med recesijo oziroma znižano gospodarsko rastjo.

Kombinacija nizkih obrestnih mer in šibkega dolarja se je v zgodovini že pokazala kot ugodna situacija za naraščanje cen nafte. Šibka valuta relativno znižuje blaginjo potrošnika, padajoča obrestna mera pa je največkrat signal za znižano prihodnjo gospodarsko rast. Nastala situacija privabi špekulante in investitorje, ki v želji po ohranitvi svojega premoženja del svojih naložb razporedijo na trge, ki bolje ohranjajo vrednost (nafta, zlato, hrana).

V letu 2008 se je cena nafte podražila za več kot 30 odstotkov in po mnenju analitikov že ustvarja prve znake »naftnega balona«. To pa še ni garancija, da bo cena nafte kmalu začela izgubljati na vrednosti. Nasprotno bodo cene črnega zlata verjetno še nekaj časa naraščale. Vse več analitikov ugiba, da se bo do konca leta 2008 cena nafte približala meji 200$ za sod.

Slika 1: Cena nafte in vrednost ameriškega dolarja - cena nafte 200$ bi potisnilo EUR/USD do 1,60
Hitra rast cen nafte ob padajočem ameriškem dolarju vpliva na znižanje blaginje potrošnika (Vir: Reuters).

ZDA: Med recesijo in stagflacijo

Tabela 1: Značilnosti preteklih recesij v ZDA.
Ključno vprašanje ta trenutek je kako dolga in obsežna bo recesija v ZDA (vir: Moody's, Unicredit)

Gospodarska rast v ZDA je v prvem četrletju leta 2008 znašala 0,9 odstotka. Tako visoka rast je bila v veliki meri posledica šibkega dolarja, ki je povečal izvoz za 2,8 odstotka. Da gospodarska rast v drugem delu leta 2008 ne bo tako krepka, nakazujejo številni indeksi potrošnje, slabo stanje nepremičninskega sektorja, črne napovedi glede prihodnje inflacije ter rasti gospodarstva v ZDA. Da se je recesija v ZDA že začela, ne dvomi skoraj nihče. Ta trenutek se postavlja le vprašanje, kako dolga bo obdobje brez gospodarske rasti in kako močno bo to vplivalo na blaginjo potrošnika.

Egon Zakrajšek: »Sedanja kriza je mnogo bolj resna, kot v letih 2001 in 2002. Takrat so bili finančni sistemi v mnogo boljši kondiciji kot danes. Dobro delovanje bank in drugih finančnih inštitucij se je v tistem času pokazalo, ko je Fed začel drastično zniževati obrestne mere. Nižje obrestne mere so se v trenutku prenesla na tržne obrestne mere, kar je povzročilo naraščanje cen nepremičnin. Posledica take politike je bila, kljub močnemu upadu industrijske proizvodnje, mila recesija, saj si je gospodarstvo v kratkem času zelo opomoglo«.

Slika 2: Indeks potrošniškega zaupanja univerze iz Michigana v ZDA še naprej pada.
Ameriško zaupanje je v maju doseglo najnižjo vrednost v zadnjih 28 letih. (vir: Michigan University)

Centralna Banka Amerike – FED

Določitev monetarne politike oziroma primerne (nevtralne) obrestne mere je neke vrste vzajemnost med rastjo gospodarstva in stopnjo inflacije. Situacija v ZDA je tokrat precej kočljiva, saj so ZDA ujete med izredno nizko gospodarsko rastjo in visoko inflacijo. Potrošnja, ki sestavlja 75 odstotkov ameriškega BDP-ja, se zaradi padajočega nepremičninskega sektorja in naraščajočih cen nafte ter hrane, praktično tedensko znižuje. Potrošnja se kljub zadnjemu stimulacijskemu paketu za pospešitev ameriškega gospodarstva (110 milijard USD) zaradi naraščajoče brezposelnosti, padajočih cen na borzi ter zaradi slabše in manjše ponudbe kreditov bistveno ne bo povečala.

V 70. letih so naftno-cenovni šoki ameriško gospodarstvo že potisnili v stagflacijo. Padajoči dolar je tudi takrat povzročil naraščanje cen surovin (predvsem nafte) ter hrane. Posledica je bila izredno nizka gospodarska rast, nižji dobički podjetij ter povečana nezaposlenost. Ukrepi ameriške centralne banke so bili podobni, kot smo jih lahko spremljali v zadnjih mesecih današnje finančne krize. Ukrepi takrat niso zalegli, nasprotno, ni se zvišala gospodarsha rast, temveč inflacija.

Ameriška centralna banka kljub slabšim obetom glede prihodnje gospodarske rasti, kot posledica krize na hipotekarnem trgu ter visokih cen energentov, ne namerava spreminjati ravni obrestnih mer do konca leta 2008. FED pričakuje, da bodo ZDA po radikalnih znižanjih obrestne mere od septembra lani in vladnemu stimulativnemu paketu v drugi polovici leta vendarle dobile gospodarski zalet.

EU: Daljše obdobje nizke gospodarske rasti in visoke inflacije

Evropsko gospodarstvo je v prvem kvartalu leta 2008 zabeležilo presenetljivo visoko rast, ki pa se bo po napovedih analitikov v drugi polovici leta močno znižala. Počasnejša rast bo posledica visokih cen nafte in hrane, močnega evra, neaktivne politike ECB, zaostrenih kreditnih in posojilnih trgov ter na splošno znatno upočasnjene svetovne gospodarske rasti.

Situacija je primerljiva s obdobjem nizke rasti v EU v letih 2001 in 2002. Ameriško gospodarstvo se je za razliko od evropskega po recesiji hitro izboljšalo, medtem ko je rast v evroobmočju ostala dalj časa šibka. Tudi tokrat so si analitiki enotni, da je evropsko gospodarstvo precej bolj okorno od ameriškega, zato bi kriza lahko trajala dalj časa.

Podobno kot za gospodarsko rast pa ne moremo trditi za inflacijo. Obdobje višje inflacije bo sodeč po novih projekcijah daljše in bolj trdovratno, kot so mnogi pričakovali. Stopnja inflacije na letni ravni se je aprila (3,6%), v primerjavi z marcem (3,8%), sicer malenkost znižala, vendar pa nove projekcije nakazujejo, da inflacija v EU še ni dosegla vrha.

Slika 3: Visoka inflacija je v celoti posledica visokih cen nafte ter hrane.
Inflacija se bo po projekcijah s strani Unicredit bank začela zniževati šele proti koncu leta 2008.

Evropska Centralna Banka - ECB

B. Kovač: »Medtem ko FED ukrepa z obrestnimi merami, ECB s kreditnimi intervencijami rešuje bančno likvidnost. Težava ECB je, da niha med zdravili proti inflaciji ali recesiji. Negotovost, ki jo širi Trichet, povzroča izgubo zaupanja, in to vzbuja višja inflacijska pričakovanja in buri sindikalne apetite po višjih plačah. ECB tako postaja gasilec, ki dejansko celo širi cenovni požar«.

Zmerna gospodarska rast ter naraščajoča inflacija evroobmočja sta glavna razloga, da ECB ponovno razmišlja o zvišanju ključne obrestne mere. Kljub vsemu pa je povišanje obrestne mere malo verjetno, saj je trenutna visoka inflacija v veliki meri posledica globalnih dejavnikov (cen nafte in hrane), na katere ECB s svojo monetarno politiko nima vpliva. V prid nespremenjeni obrestni meri so tudi nekateri indikatorji (PMI, ESI), na katere se pri odločanju o gibanju ključne obrestne mere zanaša ECB.

ECB: »Pri prihodnjih inflacijskih gibanjih je glede na sedanje terminske cene energentov in hrane verjetno, da bo medletna inflacija po HICP v prihodnjih mesecih ostala precej nad 2% in se bo tekom leta 2008 le postopno umirjala. To pomeni, da se euroobmočje trenutno nahaja v razmeroma dolgotrajnem obdobju začasno visokih medletnih stopenj inflacije. Da bi te ostale samo začasne, je treba nujno zagotoviti, da se sedanja visoka raven inflacije ne utrdi v dolgoročnejših inflacijskih pričakovanjih in tako ne povzroči obsežnih sekundarnih učinkov na plače in cene«.

Zaradi slabših napovedi gospodarske rasti evroobmočja pa so si analitiki še vedno enotni, da bo ECB ob koncu leta 2008 oz. v začetku leta 2009 v izogib daljšemu obdobju zelo šibke rasti primorana znižati ključno obrestno mero.

Tabela 2: Napovedi gibanja ključne obrestne mere ECB (Vir: Reuters: anketa 82 bank – 29.05.2008).
Znižana gospodarska rast evroobmočja bo razlog za začetek nižanja OM ECB ob koncu leta 2008

EUR/USD – obdobje ameriškega dolarja

»Šibek ameriški dolar rešuje ZDA pred recesijo, ameriške denarne oblasti namenoma vzdržujejo nizko vrednost dolarja,« sta med najpogostejšimi trditvami ko govorimo o ameriškem dolarju. Kombinacija visoke inflacije ter padajoče potrošnje ob zgodovinsko visokih cenah nafte, ki se praktično dnevno draži, so garanacija, da v kratkem obdobju ne bo prišlo do večje krepitve ameriškega dolarja. Kljub vsemu se sentiment na trgu počasi obrača v korist USD. Ameriško gospodarstvo se bo moralo soočiti z visoko inflacijo in šibek dolar, ki je do sedaj reševal ZDA pred recesijo, pri tem ne bo v pomoč. Spodbudnejše novice o ameriškem gospodarstvu ali prvi znaki upočasnjevanja gospodarske aktivnosti v EU, bodo zagotovo povzročile obrat in dolgo pričakovano krepitev ameriškega dolarja.

Nasprotno pa so mnenja o močnem evru precej bolj različna. Močna valuta, ob visokih cenah nafte, postaja vse večja ovira za evropsko gospodarsko rast in njeno konkurenčnost. Evropska podjetja, ki svoje izdelke in storitve prodajajo za dolarje, vse glasneje razmišljajo o selitvi proizvodnje v države, kjer bodo tudi proizvodne stroške in stroške dela obračunavale v dolarjih.

Precenjen evro pa ne ustvarja le negativnih vplivov. Močna valuta delno izniči visoke cene nafte in surovin ter ustvarja ugodnejšo klimo za prevzeme s strani evropskih podjetij. Podobno so se pocenili tudi izdelki (tuji izdelki so za evropskega potrošnika cenejši) in počitnice v območjih z ameriškim dolarjem. Vseeno pa je bila zadnja rast evra premočna. Po ocenah analitikov Commerzbank AG, Frankfurt, močan evro že sedaj znižuje gospodarsko rast evro območja za 0,5 odstotne točke.

Slika 4: Ugibanja trga o višanju obrestnih mer pozitivno vplivajo na vrednost dolarja.
Naraščajoče cene nafte so v preteklosti negativno vplivale na vrednost ameriškega dolarja (Vir: Reuters).

ZAKLJUČKI:

EVROPA:

• Visoka inflacija, močan evro, zaostreni kreditni in posojilni trgi ter slabši potrošniški sentiment bodo v drugem delu leta 2008 občutno znižale gospodarsko rast Evrope, recesija manj verjetna.
• Inflacija se bo po mnenju analitikov v naslednjih mesecih v evroobmočju še povečevala in bo posledica naraščajočih cen nafte ter hrane.
• Visoka inflacija bo preprečila ECB znižati ključno obrestno mero, kljub vsemu analitiki zaradi upočasnejene gospodarske rasti napovedujejo ob koncu leta 2008 Om na nivoju 3,75%.
• Evro bo v primerjavi z ameriškim dolarjem v drugem delu leta 2008 začel izgubljati na vrednosti.
• Kreditni in posojilni trgi bodo po napovedih številnih analitikov zaostreni vsaj do konca leta 2008. Pribitki nad ključno obrestno mero bodo ostali visoki.

ZDA:

• Statistično se bo gospodarska rast v ZDA še znižala.
• Predvolilno obdobje v ZDA bo pozitivno vplivalo na znižanje cen nafte ter krepitev ameriškega dolarja.
• Ameriška centralna banka je od septembra 2007 do danes znižala ključno obrestno mero za 325 bp in s tem zaključila cikel zniževanja ključne obrestne mere.
• Visoka inflacija lahko požene ameriško ekonomijo v stagflacijo.
• Blaginja potrošnika se bo še naprej zniževala, predvsem zaradi visokih cen nafte in hrane ter padajočega nepremičninskega sektorja.

RECESIJA EVROPE – začetek krepitve ameriškega dolarja

Globalna finančna kriza še vedno ni pokazala vseh svojih razsežnosti. Ni zajela le ZDA in le hipotekarnih kreditov, temveč cel svet in tudi druge strukturirane finančne produkte. Mešanica finančnih krčev ter globalnega nezaupanja povzroča številne pretrese in anomalije na trgu.

Trenutne razmere v EU podobno kot v ZDA niso »rožnate«. Strmo naraščajoče cene ob povišani količini denarja v obtoku sta glavna razloga, da ECB ne more zniževati ključne obrestne mere ter na ta način pospešiti rast evropskega gospodarstva. Prvi cilj ECB še vedno ostaja stabilnost cen ter finanačnega sektorja. Prav politika ECB ter prepletenost svetovnih financ bosta ključna razloga recesije tudi v evro območju.

Slika 1: Kazalci gospodarske rasti za ZDA in EU nakazujejo slabše čase.
Vodilni kazalci evroobmočja še naprej padajo in nakazujejo na možnost recesije.

Za razliko od ECB pa FED poleg stabilnosti cen zagotavlja tudi gospodarsko rast. Prednost hitrega in agresivnega posredovanja s strani ameriške centralne banke, v izogib recesiji, lahko postane tudi njena največja mora. Zmanjšana likvidnost ter nezaupanje v finančni sektor pogosto povzročata tudi visoko inflacijo. Visoka inflacija ob občutno znižani gospodarski rasti lahko povzroči stagflacijo.

Valutni par EUR/USD - 1,60

Visoka inflacija, strah pred recesijo in padec zaupanja investitorjev poleg že naštetega vplivajo tudi na volatilnost deviznih in borznih tečajev. Podobno kot večina finančnih instrumentov je tudi gibanje slednjih že od začetka avgusta 2007 pod močnim vplivom finančne krize.

Depreciaciji dolarja v pomladnih mesecih leta 2008 še ni videti konca. V prid krepitvi evropske valute je še vedno neaktivna politika ECB in tako naraščajoči obrestni diferencial, ki naj bi se po napovedih analitikov nadaljeval vsaj do poletnih mesecov. Usoda podcenjenega ameriškega dolarja bo v prihajajočih mesecih večkrat na preizkusu. V veliki meri bo odvisna od stanja na kreditnih in posojilnih trgih ter od prihajajočih objav o stanju ameriškega in nenazadnje tudi evropskega gospodarstva.

Po ocenah analitikov Commerzbank AG, Frankfurt, močan evro že sedaj znižuje gospodarsko rast evro območja za 0,5 odstotne točke. Podobnega mnenja so tudi finančni strokovnjaki držav G7 in predstavniki centralnih bank, žal pa je trg tisti, ki še vedno ocenjuje, da ameriško gospodarstvo oziroma ameriški dolar ni pripravljen za daljše okrevanje. Tudi zadnja ugibanja o intervenciji Mednarodnega sklada in napovedi o prodaji skoraj 13 odstotkov vsega zlata v njihovi lasti, ni imelo večjega vpliva na apreciacijo ameriškega dolarja.

Slika 2: Gibanje deviznih parov bo tudi v prihodnje visoko volatilno.
Trend gibanja evra in ameriškega dolarja, ki ima začetke v poletnih mesecih leta 2007, kot kaže še ni zaključen. (GBP= -17,21%; USD= -15,49%; CHF= 1,81%; JPY= -1,21% vsi proti EUR)

Volatilnost valutnega para EUR/USD bo še naprej visoka. Slabi rezultati evropskega gospodarstva in začetki okrevanja ameriškega, bi za krajše obdobje lahko okrepila ameriški dolar, vendar pa je sentiment za nadaljno rast evra še naprej v korist slednjega, saj se obrestni diferencial med ZDA in EU še povečuje. To bo tudi v bodoče glavni razlog za apreciacijo evra.

Terminske pogodbe, ki sporočajo sentiment trga v določenem trenutku in njihova pričakovanja glede razvoja trga v prihodnosti, kažejo na znižanje obrestne mere ECB do konca leta 2008 na raven 3,75%. Trg šele v zadnjih mesecih leta 2008 pričakuje postopno umirjanje razmer na finančnih trgih ter posledično tudi spremenjeno politiko ECB.

Slika 3: Dolar bo tudi v bodoče na osnovi povečanja obrestnega diferenciala izgubljal.
Psihološke meje valutnega para EUR/USD = 1,30 – preboj po 139 dneh; 1,40 – preboj po 42 dneh; 1,50 – preboj po 68 dneh; za preboj 1,60 čakamo šele 32 dni)

Zaključek:

Usoda svetovnega gospodarstva bo tudi v prihodnje v veliki meri odvisna od zadnje finančne krize. Posledice bo najbolj občutil, kot sem že večkrat omenil, potrošnik sam. Preko visoke inflacije, predvsem zaradi naraščajočih cen hrane in nafte, ter zaradi občutno znižane gospodarske rasti, se bo posamezniku znižala blaginja.

Slika 4: Hitro padajoči proizvodnji indeks evroobmočja nakazuje na možnost recesije v EU
Ob podobni dinamiki razvoja finančne krize kot v preteklosti, lahko kmalu pričakujemo znižanje OM ECB.

Podobno lahko trdimo tudi za gibanje valutnega para EUR/USD, saj bo prihodnja usoda obeh valut v veliki meri odvisna od razvoja finančne krize. Sentiment na trgu še vedno ostaja v prid evro valute, saj ECB zaradi rekordne visoke inflacije ne more zniževati obrestne mere, na drugi strani pa FED v izogib recesiji še pričakuje dodatna znižanja ključne obrestne mere.

Podcenjenost ameriškega dolarja bo v veliki meri odvisna od prihajajočih objav o ameriškem in tudi evropskem gospodarstvu, prvi znaki krepitve ameriškega gospodarstva bi pomenilo konec nižanja ključne obrestne mere ZDA, ter na ta način dolgo pričakovano krepitev ameriškega dolarja.

Rezultati ankete - EU v recesiji; OM ECB nižja

Bralci pričakujete podobno kot sam, da se tudi Evropa ne bo uspela izogniti prihajajoči recesiji. Razlog sam vidim predvsem v neaktivni politiki ECB in v preveliki prepletenosti svetovnih financ. Visoka inflacija, ki bo po mnenju predstavnikov ECB skozi celotno leto 2008 povišana, bo glavni razlog da ECB ne bo znižala obrestne mere. Kot vse kaže ECB raje pušča EU v recesijo kot da bi tvegala možnost nastanka stagflacije. (možen scenarij v ZDA).

V tem trenutku kot že zgoraj napisano za konec leta 2008 pričakujem le eno znižanje ključne obrestne mere na nivo 3,75%. Razlog so visoke cene nafte (120$ za sod) in visoke cene hrane, ki za 1x še ne kažejo znakov umiritve.

Rezultati ankete

Ali bo EU sledila ZDA v recesijo? (DA - 11; NE - 4)

Obrestna mera ECB bo na koncu leta 2008? (4,00% - 3; 3,75% - 5; 3,50% - 4; 3,25% - 6)

INDONEZIJA 2008

Nekaj malega utrinkov iz prekratkega potovanja po Indoneziji .... (Zdaj počivam na otokih in si zidam gradove onih, ki srečo love) ....

Finančna kriza: (dr. B. Kovač)

Kapitalizem je postal žrtev svojega uspeha. Krizo je ponovno povzročila filozofija prostega trga.

Globalna finančna kriza dobiva vedno nove potrditve in nove razsežnosti. Slika novega Bermudskega trikotnika svetovne krize postaja vse bolj jasna, kombinacija slabih novic vse bolj dramatična. Izhodiščna finančna kriza se je z ozkega področja slabih hipotekarnih posojil razširila na druge finančne trge in banke. Druga kateta je prihajajoča recesija realnega gospodarstva v kapitalističnem centru. Tretjo nevarnost pomeni globalni inflacijski val, ki dobiva grozeče stagflacijske razsežnosti. Vse troje pomeni velik poraz dvajsetletne ideologije tržnega liberalizma. Sedanjo krizo so na vseh treh področjih zanetili pretirani "laissez-faire", odsotnost pravne odgovornosti in kriza poslovne etike. Pred nami je nov globalni institucionalni zaveslaj proti državnemu kapitalizmu in ekonomskemu intervencionizmu.

Teza, da je sedanja kriza najhujša po veliki recesiji 1928-1933, ima veliko zagovornikov. In imajo prav. Kriza tokrat ni oplazila perifernega kapitalizma, temveč ZDA, katerih BDP znaša 28 odstotkov svetovnega BDP. Požar ni zajel zgolj ameriških hipotekarnih kreditov, temveč tudi druge strukturirane finančne produkte. Hipotekarno zadolževanje brez kreditne sposobnosti in špekulacije s finančnimi produkti brez pravega kapitalskega kritja so postali stalnica. Finančni svet delnic, obveznic in opcij se je vrtel brez pravega temelja in vedno več premoženja je bilo okuženega s špekulativnim napihovanjem vrednosti. Počilo je pri zaupanju v bonitetne ocene dolžniških instrumentov in zaradi napihnjenih naložb. Padec zaupanja je investitorje pognal v dir in unovčevanje papirjev, ki niso imeli finančnega in denarnega kritja. Na trgu preprosto ni bilo dovolj denarja, kriza likvidnosti je povzročila težave v finančnem sistemu, ogrožena je bila solventnost bank. Poti nazaj ni bilo več. Danes ne vemo, koliko skladov in bank je ogroženih. Nekaj bodo pokazala njihova poročila, nekaj revizije v letu 2008. Nezaupanje je veliko in kriza bančnega sistema je izjemna.

Največja napaka centralnih bank v tridesetih letih je bila, da niso ukrepale pravočasno in da so potem posegle po napačnem zdravilu. Z zategovanjem denarne politike in omejevanjem denarja so likvidnost gospodarstva in solventnost bank samo še poslabšale. Zato se je v depresiji 1929-1933 realni BDP v ZDA zmanjšal za tretjino, zaposlenost za četrtino, cene pa za desetino. Danes so razmere drugačne. Ben Bernanke, predsednik ameriške centralne banke (FED), sedaj skrbi predvsem za likvidnost ameriškega gospodarstva. Temu cilju podreja politiko obrestnih mer in neposredni finančni intervencionizem. Pristop je heterodoksen. In tu tudi ni ničesar novega. Centralne banke že od XVIII. stoletja neposredno rešujejo denarne in finančne krize, zasebne banke in vladarje (1694, 1763, 1773 ...). FED je tako poskrbel za likvidnostni paket (200 milijard dolarjev), dal direktno posojilo propadli banki Bear Stearns (30 milijard dolarjev) in posredoval pri prevzemu te banke (JP Morgan Chase). To je ponovni dokaz, da trgi in podjetja v krizi potrebujejo resne zunanje (politične) popravke. Moralni hazard je v tem, da država v imenu splošnih interesov in na račun vseh pomaga zasebnemu kapitalu. To so poteze zunaj liberalnih standardov klasične tržne ekonomije in denarne politike.

Težava pri ukrepanju centralnih bank je v tem, da morajo hkrati težiti k različnim ciljem. Skrb za likvidnost, ki je sedaj ključna, pogosto trči na težavo, kako se ubraniti inflacijskih pričakovanj. Zategovanje denarne politike in višanje obrestnih mer zaradi inflacije sproža hkrati negativne posledice pri gospodarski rasti. Toda realne obrestne mere so podobno kot pred leti na Japonskem blizu ničle ali pa negativne. Vendar to ne zadostuje, da bi se gospodarstvo pobralo iz cikličnega gibanja. Razlog je preprost. Povpraševanje, zaupanje in likvidnost se slabšajo. Zato investicije padejo in podjetja bodo zmanjšala proizvodnjo ter zaposlenost. Recesija je torej logična posledica finančne krize. Obseg ameriške in evropske recesije bomo dejansko spoznali šele leta 2009. Nekaj lahko medtem storijo države z bolj elastičnim fiskalnim pristopom, predvsem z znižanjem davkov in s stroškovno razbremenitvijo podjetniškega sektorja (v ZDA gre za 150 milijard dolarjev), morda nazadnje tudi s povečano potrošnjo. Rešitev je torej večja vloga države in njene anticiklične politike. FED v nasprotju z ECB še vedno meni, da sta največji nevarnosti recesija in nelikvidnost gospodarstva. Obvladovanje inflacije pa ostaja korektivni element sedanjega intervencionizma ekonomskih politik.

Kaj je torej bistvo naše zgodbe? Očitno je kapitalizem postal žrtev svojega uspeha. Trg kapitala je vedno simbol učinkovitega in racionalnega ekonomskega stroja. Toda ta se navadno najprej pokvari. V zadnjih dvajsetih letih je svetovni kapitalizem razvil finančne inovacije, ki so povzročile neovirano rast trgov kapitala. A svet se je zaradi tega znašel na pragu nove dolžniške krize. Filozofija prostega trga je spet povzročila krizo. Tudi vse rešitve dokazujejo, da je liberalizem zgolj kratkoročna ekonomska iluzija. Trg brez regulacije ne more preživeti in tudi danes se iz Bermudskega trikotnika finančne krize rešujemo s političnim intervencionizmom. Toda kdo bo plačal zapitek, ki je vreden najverjetneje okoli 2000 milijard dolarjev? Na kratki rok investitorji, na daljši finančne institucije, podjetja in tudi države. Pomembno odgovornost bi morali prevzeti finančni in poslovni menedžerji ter politiki. Prvi so zapeljali poslovni voz predaleč, tvegali in izgubili na račun vseh, drugi so pozabili na regulacijske mehanizme. Toda nazadnje bodo eni in drugi celo nagrajeni, z denarjem in volilnim uspehom. Finančna kriza je s tega vidika kriza poslovne etike.

Lekcija je pomembna tudi za nas. Kriza bo Slovenijo posredno prizadela skozi realno ekonomijo, manj pri financah. Rast bo nižja, inflacija višja, borza pa bo morda celo oživela zaradi volilnega leta. Politiki in ekonomski reformatorji izpred treh let bodo sedaj bolje razumeli temeljno lekcijo tržne ekonomije. Institucionalni gradualizem in državni intervencionizem sta notranja nujnost tržne družbe. Morda pa bomo ta spoznanja videli v novih volilnih programih. Nove zamisli za nove gospodarje.

Avtor: Dr. Bogomir Kovač

ECB – Nizka inflacija ali zmerna gospodarska rast

Svetovna potrošnja se je v zadnjih nekaj mesecih na krilih finančne krize močno znižala in predstavlja veliko grožnjo svetovni gospodarski rasti. Ta trenutek lahko že brez velikega tveganja trdim, da ZDA so v recesiji. Vprašanje je le, kako dolgo in s kakšno močjo bo “udarila” recesija po blaginji potrošnika tako v ZDA kot povsod drugod po svetu. Najpomembnejše vprašanje, na katerega odgovor bom poiskušal najti je, kako uspešna bo pri izogibanju recesiji Evropa.

Slika 1: Občutna krepitev valutnega para EURCHF v zadnjih tednih
Krepitev CHF podobno kot mera strahu (VIX) kaže koliko investitorji niso pripravljeni tvegati. CHF, JPY ter zlato trenutno predstavljajo varno zatočišče za ohranjanje vrednosti. (Vir: inform. sistem Reuters)

Gospodarska rast evroobmočja se je občutno znižala
Kot sem že zgoraj ugotovil se negotovi obeti za gospodarstvo območja z evrom, kot posledica pretresov na finančnih trgih, nadaljujejo in ponovno poslabšujejo. Novo zaostrovanje na kreditnih in posojilnih trgih, visoka inflacija, nizka potrošnja, zmanjšane investicije, šibek dolar, so le nekateri podatki, ki nakazujejo na zaskrbljujoče stanje v evropskem gospodarstvu.

Posledica negotovih razmer ter upočasnjene gospodarske rasti je bilo na zadnjem zasedanju ECB (06.03) znižanje napovedane gospodarske rasti v evro območju, z 2 odstotkov na 1,7 odstotka v letu 2008 ter z 2,1 na 1,8 odstotka v letu 2009. V podobnih razmerah je FED že zniževal obrestno mero. Nasprotno pa so se predstavniki ECB soglasno odločili za ohranitev obrestnih mer na naspremenjeni ravni (4%). Ključna je bila naraščajoča inflacija, ki še vedno vztraja na zgodovinsko visokih nivojih. Hkrati pa naj nizka gospodarska rast držav evroobmočja ne bi pomenila resne grožnje recesije.

Podobnega mnenja kot ECB pa niso bančni analitiki. Njihove ocene prihodnjih gospodarskih rasti evro območja so precej bolj pesimistična. Po njihovih ocenah bodo visoke cene energije ter hrane znižale razpoložljive prihranke gospodinjstev za približno ¾, kar bo rezultiralo v manjši potrošnji in posledično nižji gospodarski rasti. Šibek dolar, recesija v ZDA, ter upočasnitev Kitajske pa bodo dejavniki, ki bodo še dodatno zavirale evropsko gospodarsko rast.

Slika 2: Gospodarska rast evroobmočja se bo v prihajajočih mesecih še zniževala
Projekcije gospodarske rasti se že nekaj časa zmanjšujejo, nasprotno inflacija še vedno narašča.

Vir: Projekcije gibanja gospodarske rasti (Unicredit, Commerzbank, UBS, BNP Paribas)

Inflacija – april mesec obrata in začetek upočasnitve rasti cen
Ozka osredotočenost ECB na stabilnost cen je glavni razlog, da ključna obrestna mera ostaja nespremenjena že od junija 2007. Po besedah Tricheta v kratkem obdobju, zaradi negotovih razmer, ni moč pričakovati posega ECB v obrestne mere, saj ostajajo inflacijska tveganja, zaradi nadaljnje krepke rasti posojil ter denarja v obtoku, visoka. ECB v prihodnosti pričakuje daljše obdobje povišane inflacije in tako za leto 2008 napoveduje 2,9 odstotno, za leto 2009 pa 2,1 odstotno inflacijo.

Slika 3: Komponente inflacije v evroobmočju
Cene v EU v zadnjih mesecih naraščajo predvsem zaradi povišanih cen energije ter hrane. Prav slednje bodo po ocenah analitikov še naprej naraščale. (Vir: Projekcija gibanja inflacije Unicredit)

Nasprotno pa večina bančnih analitikov ocenjuje inflacijske projekcije ECB kot pretirano pesimistične. Iz slike 3 je lepo razvidno, da je trenutna inflacija v veliki meri posledica visokih cen nafte ter hrane. Slednji pritiski naj bi se v marcu celo povečali, kar lahko pripelje do najvišje inflacije v letu 2008. Kljub vsemu pa večina analitikov že v letu 2008 pričakuje postopno znižanje cen. Do konca leta 2008 naj bi po ocenah analitikov za sodček nafte morali odšteti med 70 in 90$ za sodček, kar bo tudi glavni razlog za nižjo inflacijo na letnem nivoju in bo podlaga za začetek nižanja obrestnih mer ECB.

Slika 4: Šestmesečni euribor se ponovno draži s tem pa tudi posojila v evrih
Euribor narašča, saj se je likvidnost denarja v obtoku ponovno zmanjšala. (Vir: infor. sistem Reuters)

Po ocenah, ki so objavljene na informacijskem sistemu Reuters[1] bo ključna obrestna mera v drugem četrletju leta 2008 na ravni 3,85%, v tretjem 3,68%, v zadnjem četrletju tekočega leta pa na 3,56%. Večina pričakuje prvo znižanje obrestne mere v obdobju med junijem in septembrom 2008.

Slika 5: Obrestne mere se bodo v prihodnosti znižale
Po ocenah analitikov UBS banke bo ECB obrestna mera na koncu leta 2008 na 3 odstotkih. (Vir: UBS) [1] V anketi je sodelovalo 64 bank

ECB bo morala kljub visoki inflaciji znižati ključno obrestno mero
Upoštevajoč mnenje bančnih analitikov o pesimističnih inflacijskih projekcijah s strani ECB v letu 2008, je v izogib recesiji evroobmočja moč pričakovati začetek nižanja obrestnih mer. Podobno je ECB že znižala obrestno mero tudi v maju 2001, ko sta šibek evro in hitra rast plač inflacijo potisnila do 2,7 odstotka. Iz preteklih izkušenj o posredovanju ECB je torej moč razbrati, da kot potrebna pogoja za znižanje obrestne mere, morata biti zagotovljena inflacija pod 2,8 odstotka ter znatno upočasnjena gospodarska rast. Po ocenah analitikov bomo priča prvemu znižanju obrestne mere ECB za 0,25 odstotnih točk v juniju 2008.

Slika 6: ECB: Pri posredovanje ima manj pristojnosti in je manj agresivna kot FED
Gospodarska rast še ni tako upočasnjena, da bi ECB morala posredovati s znižanji OM za 0,50 odstotnih t.

Vir: internetne strani ECB, napovedi prihodnjih gibanj ECB OM - Reuters

Podobne zaključke kot pri bančnih analitikih pa je moč razbrati tudi iz cen terminskih pogodb (FUTURES). Trg namreč v letu 2008 pričakuje trikrat znižanje ključne obrestne mere ECB po 0,25 odstotne točke, na nivo 3,25% do konca leta.

Slika 7: Pričakovanja glede nižanja OM ECB za konec leta 2008
4 odstotna OM ECB bi verjetno pomenila valutni par EUR/USD preko 1,60 in cene nafte preko 120$ za sodček. Za tak scenarij se je predvsem zaradi visoke inflacije odločilo več kot 20% vseh anketirancev.

Vir: informacijski sistem Reuters

Tudi sam sem mnenja, da je znižanje ključne obrestne mere ECB zaradi občutno upočasnjene gospodarske rasti evroobmočja v letu 2008 neizbežna. Vprašanje je le kako hitro in agresivno bo to znižanje. V največji meri je znižanje odvisno od evropske inflacije ter nadaljnega razpleta ameriške oziroma v tem trenutku že svetovne finančne krize. Šibek dolar, visoke cene nafte ter zaostreni pogoji na posojilnih trgih pa bodo tudi v prihajajočih mesecih ustvarjali neugodne razmere za posredovanje ECB.

Skrivnost razodetja (dr. Bogomir Kovač)

Pretresi na finančnih trgih se v teh dneh nadaljujejo z nezmanjšano močjo. V zadnjih dveh tednih smo doživeli največje borzne padce in hkrati največje intervencije centralnih bank v zadnjih letih. Medtem ko ekonomski analitiki še vedno nihajo v ocenah glede ameriške recesije, strategije ameriške in evropske centralne banke ponujajo bistveno drugačne rešitve. Ali pravilneje ukrepa FED z Benom Bernankejem ali pa ECB z Jeanom-Claudom Trichetom na čelu? Morda pa se motijo v kratkoročnih ocenah na obeh straneh, kajti rešitve finančnega kapitalizma ne prinašajo niti trgi niti "benevoletna roka" centralnih bankirjev. Skrivnost razodetja tiči drugje. Potrebujemo preprosto novo finančno in monetarno ureditev sveta.
Januarski borzni lomi so samo nadaljevanje kapitalskih pretresov iz leta 2007. Mnogi menijo, da gre za običajno korekcijo in pričakovane šoke kapitalskih trgov, drugi so prepričani, da gre za prvi resnejši strukturni lom finančnega kapitalizma. Ta je v zadnjih desetih letih ustvaril neobvladljiv in skrajno špekulativen virtualni ekonomski svet, ki temelji na kriznem napihovanju ter krčenju borznih cen. Toda borzne cene, obrestne mere in tržne cene blaga postajajo danes veliko bolj povezane kot v preteklosti. Centralne banke rešujejo trge kapitala, da bi obvarovale banke in nebančne finančne institucije, ki prežemajo podjetja in napajajo tudi socialne sisteme. Težava je v tem, da finančna negotovost in nepredvidljivost vplivata na realne gospodarske cikle, cenovna razmerja in socialno državo. Finančna protislovja torej niso posledica, temveč vzrok gospodarskih ciklov, inflacijskih šokov in krize socialne države.
Mnogi krivijo za sedanjo zmedo in lome na svetovnih borzah ameriško recesijo. Toda ZDA so še vedno daleč od japonskega scenarija devetdesetih let, sektorski zlom na nepremičninskem trgu in finančne izgube pa vsaj za leto 2008 še ne pomenijo dejanske recesije. Svetovno gospodarstvo je danes vezna posoda in morebitna ameriška recesija ima svojo dobro protiutež na azijskih trgih, kjer daleč nad povprečji rasteta Kitajska in Indija. Problematična je v bistvu kakovost ameriške rasti, ki se financira prek notranjega in zunanjega zadolževanja in temelji na šibkem dolarju. Veliko nevarnejša je njena finančna destabilizacija, ki se je začela z bankroti dolžnikov na trgu hipotekarnih posojil pred desetimi meseci in se nezadržno širi na bančne institucije in sklade. Ključna ameriška slabost pa je politična šibkost zaradi stroškov afganistanske in iraške vojne. Dosedanji stroški vojne znašajo več kot 1000 milijard, financirajo pa se z zadolževanjem mimo proračuna Pentagona.
Ameriška centralna banka je že lansko leto končala obdobje zategovanja likvidnosti in začela zniževati obrestne mere. Za FED tukaj že dvajset let ni dilem, potem ko je dvojica Reagan-Volker na začetku osemdesetih brezkompromisno reševala finančno krizo z radikalno davčno reformo, sunkovitimi serijami znižanj obrestnih mer in reševanjem bankrotov bank, kot je bila na primer Continental Illinois. Danes je podobno. Bernanke poskuša z radikalnim znižanjem obrestnih mer povrniti zaupanje v finančne trge, Bush s paketom 150 milijard dolarjev oživlja domačo ameriško potrošnjo. Formula je navidez preprosta. Nižje obrestne mere rešujejo in stabilizirajo trg kapitala, z ekonomiko ponudbe spodbujajo gospodarsko rast, ki ustvarja nove finančne priložnosti in omogoča zagon delniškega trga. Monetarno poživilo mora biti hitro, če želi prehiteti recesijo, in zato FED vedno zaupa borznim informacijam. Nevarnost inflacije je pri tem drugotnega pomena, saj naj bi s tržnimi cenami obračunali stabilnejši realni trgi. Toda zanka tiči drugje. Reševalni pas v obliki obrestnih mer in neposrednih likvidnostnih intervencij dejansko poglablja protislovja finančnega kapitalizma. FED je z Greenspanom dejansko institucionalizirala novi finančni simbolizem in mimikrijo derivatov, hedge skladov in investicijskega bančništva. In prav na to je letos v Davosu ponovno opozoril George Soros.
Evropski pogled je bistveno drugačen. ECB vidi sedanje razmere skozi veliko bolj klasična monetaristična in keynesijanska očala, s seboj nosi breme nedorečene institucionalne zgradbe EU, predvsem pa ne sledi impulzom trga kapitala. V ospredju sta stabilnost cen in skrb za ustrezno monetizacijo evropskega gospodarstva, vse drugo je drugotnega pomena. In tu tiči jedro problemov ECB. Posega namreč po klasičnih orodjih ponudbe denarja, toda s kratkoročnimi likvidnostnimi intervencijami ni mogoče reševati niti finančnih kriz niti naraščajoče inflacije. Precenjen evro pomaga pri visokih cenah nafte in surovin, toda hkrati postaja vse večja ovira za evropsko gospodarsko rast in konkurenčnost. Medtem ko FED ukrepa z obrestnimi merami, ECB s kreditnimi intervencijami rešuje bančno likvidnost. Težava ECB je, da niha med zdravili proti inflaciji ali recesiji. Negotovost, ki jo širi Trichet, povzroča izgubo zaupanja, in to vzbuja višja inflacijska pričakovanja in buri sindikalne apetite po višjih plačah. ECB tako postaja gasilec, ki dejansko celo širi cenovni požar.
Nauk je preprost. Tako FED kot ECB s svojimi zdravili nista uspešni. FED z njimi poglablja kronično bolezen finančnega kapitalizma, ECB pa zdravi napačne simptome. Rešitve so očitno drugje. Najpreprostejše zahtevajo večjo koordinacijo centralnih bank ter reformiranje finančnega sektorja z jasno regulacijo bank (Basel II) in stabilizacijo lokalnih finančnih trgov. Zahtevnejši predlog zadevajo globalno finančno arhitekturo, nekakšen novi Bretton Woods z globalnimi regulacijami (na primer Tobinov davek) in novo vlogo WB, IMF in WTO. Tretji bi radi videli model EU v Aziji, Afriki, LA ... Politične volje pa ni za nobeno od teh alternativ, zato smo obsojeni na življenje v tem "casino kapitalizmu".
Na koncu pa obstaja žarek upanja. Borzni zlomi in finančne krize so najboljši dokaz, da smo ekonomisti še vedno samo ljudje. Postavljajo namreč meje ekonomskemu znanju in tistim, ki odločajo o politiki. Behavioristični modeli obnašanja preprosto ne morejo razkriti strasti, iracionalnih zmot in labirintov moči ter interesov. Podobno kot so cenovna nihanja dokaz delovanja trgov, so finančne krize najboljše ogledalo sposobnosti homo oeconomicusa.