CENA ČRNEGA ZLATA - NOČNA MORA POTROŠNIKA

Zaupanje v gospodarstvo evroobmočja v zadnjem obdobju upada in je posledica visokih cen nafte in hrane, močnega evra ter zaostrenih kreditnih in posojilnih trgov. Pretresi na finančnih trgih ne kažejo umiritve, kar je v zadnjem tednu zopet pognalo borzne tečaje v rdeče številke. Številni bančni analitiki še vedno nihajo v ocenah glede ameriške recesije ter intenzivnosti upočasnitve evropske gospodarske aktivnosti. Vse več je takih, ki napovedujejo, da je pot do konca finančne krize še dolga.

NAFTNI MEHURČEK

Cena surove nafte se je v zadnjih 12 mesecih podražila za skoraj 90 odstotkov, s 60 na 125 dolarjev za sod. Nagla rast cen nafte je po mnenju analitikov posledica hitrega razvoja Azijskih držav (Kitajske in Indije), nestabilnih političnih razmer v svetu (Nigerija, Bližnji vzhod) ter številnih naravnih katastrof v državah z naftnimi nahajališči. Na zadnjo strmo rast cen pa je zagotovo vplivalo tudi začetek poletne sezone, ki bo zagotovo povečalo povpraševanje po črnem zlatu.

Visoke cene nafte zaviralno vplivajo na razvoj globalnega gospodarstva. Poleg visoke inflacije, rastoče cene nafte preko visokih vhodnih proizvodnih stroškov posledično povečujejo stroške produkcije, kar vodi v povečanje brezposelnosti. Negativno draga nafta vpliva tudi na potrošnjo gospodinjstev in dobičke podjetij, kar dolgoročno znižuje gospodarsko rast ter blaginjo posameznika. Vzporedno z rastjo cen nafte upada tudi vrednost dolarja, saj se z rastjo uvoza nafte povečuje trgovinski primanjkljaj ZDA. V času sedanje finančne krize pa visoke cene nafte lahko pomenijo tudi razliko med recesijo oziroma znižano gospodarsko rastjo.

Kombinacija nizkih obrestnih mer in šibkega dolarja se je v zgodovini že pokazala kot ugodna situacija za naraščanje cen nafte. Šibka valuta relativno znižuje blaginjo potrošnika, padajoča obrestna mera pa je največkrat signal za znižano prihodnjo gospodarsko rast. Nastala situacija privabi špekulante in investitorje, ki v želji po ohranitvi svojega premoženja del svojih naložb razporedijo na trge, ki bolje ohranjajo vrednost (nafta, zlato, hrana).

V letu 2008 se je cena nafte podražila za več kot 30 odstotkov in po mnenju analitikov že ustvarja prve znake »naftnega balona«. To pa še ni garancija, da bo cena nafte kmalu začela izgubljati na vrednosti. Nasprotno bodo cene črnega zlata verjetno še nekaj časa naraščale. Vse več analitikov ugiba, da se bo do konca leta 2008 cena nafte približala meji 200$ za sod.

Slika 1: Cena nafte in vrednost ameriškega dolarja - cena nafte 200$ bi potisnilo EUR/USD do 1,60
Hitra rast cen nafte ob padajočem ameriškem dolarju vpliva na znižanje blaginje potrošnika (Vir: Reuters).

ZDA: Med recesijo in stagflacijo

Tabela 1: Značilnosti preteklih recesij v ZDA.
Ključno vprašanje ta trenutek je kako dolga in obsežna bo recesija v ZDA (vir: Moody's, Unicredit)

Gospodarska rast v ZDA je v prvem četrletju leta 2008 znašala 0,9 odstotka. Tako visoka rast je bila v veliki meri posledica šibkega dolarja, ki je povečal izvoz za 2,8 odstotka. Da gospodarska rast v drugem delu leta 2008 ne bo tako krepka, nakazujejo številni indeksi potrošnje, slabo stanje nepremičninskega sektorja, črne napovedi glede prihodnje inflacije ter rasti gospodarstva v ZDA. Da se je recesija v ZDA že začela, ne dvomi skoraj nihče. Ta trenutek se postavlja le vprašanje, kako dolga bo obdobje brez gospodarske rasti in kako močno bo to vplivalo na blaginjo potrošnika.

Egon Zakrajšek: »Sedanja kriza je mnogo bolj resna, kot v letih 2001 in 2002. Takrat so bili finančni sistemi v mnogo boljši kondiciji kot danes. Dobro delovanje bank in drugih finančnih inštitucij se je v tistem času pokazalo, ko je Fed začel drastično zniževati obrestne mere. Nižje obrestne mere so se v trenutku prenesla na tržne obrestne mere, kar je povzročilo naraščanje cen nepremičnin. Posledica take politike je bila, kljub močnemu upadu industrijske proizvodnje, mila recesija, saj si je gospodarstvo v kratkem času zelo opomoglo«.

Slika 2: Indeks potrošniškega zaupanja univerze iz Michigana v ZDA še naprej pada.
Ameriško zaupanje je v maju doseglo najnižjo vrednost v zadnjih 28 letih. (vir: Michigan University)

Centralna Banka Amerike – FED

Določitev monetarne politike oziroma primerne (nevtralne) obrestne mere je neke vrste vzajemnost med rastjo gospodarstva in stopnjo inflacije. Situacija v ZDA je tokrat precej kočljiva, saj so ZDA ujete med izredno nizko gospodarsko rastjo in visoko inflacijo. Potrošnja, ki sestavlja 75 odstotkov ameriškega BDP-ja, se zaradi padajočega nepremičninskega sektorja in naraščajočih cen nafte ter hrane, praktično tedensko znižuje. Potrošnja se kljub zadnjemu stimulacijskemu paketu za pospešitev ameriškega gospodarstva (110 milijard USD) zaradi naraščajoče brezposelnosti, padajočih cen na borzi ter zaradi slabše in manjše ponudbe kreditov bistveno ne bo povečala.

V 70. letih so naftno-cenovni šoki ameriško gospodarstvo že potisnili v stagflacijo. Padajoči dolar je tudi takrat povzročil naraščanje cen surovin (predvsem nafte) ter hrane. Posledica je bila izredno nizka gospodarska rast, nižji dobički podjetij ter povečana nezaposlenost. Ukrepi ameriške centralne banke so bili podobni, kot smo jih lahko spremljali v zadnjih mesecih današnje finančne krize. Ukrepi takrat niso zalegli, nasprotno, ni se zvišala gospodarsha rast, temveč inflacija.

Ameriška centralna banka kljub slabšim obetom glede prihodnje gospodarske rasti, kot posledica krize na hipotekarnem trgu ter visokih cen energentov, ne namerava spreminjati ravni obrestnih mer do konca leta 2008. FED pričakuje, da bodo ZDA po radikalnih znižanjih obrestne mere od septembra lani in vladnemu stimulativnemu paketu v drugi polovici leta vendarle dobile gospodarski zalet.

EU: Daljše obdobje nizke gospodarske rasti in visoke inflacije

Evropsko gospodarstvo je v prvem kvartalu leta 2008 zabeležilo presenetljivo visoko rast, ki pa se bo po napovedih analitikov v drugi polovici leta močno znižala. Počasnejša rast bo posledica visokih cen nafte in hrane, močnega evra, neaktivne politike ECB, zaostrenih kreditnih in posojilnih trgov ter na splošno znatno upočasnjene svetovne gospodarske rasti.

Situacija je primerljiva s obdobjem nizke rasti v EU v letih 2001 in 2002. Ameriško gospodarstvo se je za razliko od evropskega po recesiji hitro izboljšalo, medtem ko je rast v evroobmočju ostala dalj časa šibka. Tudi tokrat so si analitiki enotni, da je evropsko gospodarstvo precej bolj okorno od ameriškega, zato bi kriza lahko trajala dalj časa.

Podobno kot za gospodarsko rast pa ne moremo trditi za inflacijo. Obdobje višje inflacije bo sodeč po novih projekcijah daljše in bolj trdovratno, kot so mnogi pričakovali. Stopnja inflacije na letni ravni se je aprila (3,6%), v primerjavi z marcem (3,8%), sicer malenkost znižala, vendar pa nove projekcije nakazujejo, da inflacija v EU še ni dosegla vrha.

Slika 3: Visoka inflacija je v celoti posledica visokih cen nafte ter hrane.
Inflacija se bo po projekcijah s strani Unicredit bank začela zniževati šele proti koncu leta 2008.

Evropska Centralna Banka - ECB

B. Kovač: »Medtem ko FED ukrepa z obrestnimi merami, ECB s kreditnimi intervencijami rešuje bančno likvidnost. Težava ECB je, da niha med zdravili proti inflaciji ali recesiji. Negotovost, ki jo širi Trichet, povzroča izgubo zaupanja, in to vzbuja višja inflacijska pričakovanja in buri sindikalne apetite po višjih plačah. ECB tako postaja gasilec, ki dejansko celo širi cenovni požar«.

Zmerna gospodarska rast ter naraščajoča inflacija evroobmočja sta glavna razloga, da ECB ponovno razmišlja o zvišanju ključne obrestne mere. Kljub vsemu pa je povišanje obrestne mere malo verjetno, saj je trenutna visoka inflacija v veliki meri posledica globalnih dejavnikov (cen nafte in hrane), na katere ECB s svojo monetarno politiko nima vpliva. V prid nespremenjeni obrestni meri so tudi nekateri indikatorji (PMI, ESI), na katere se pri odločanju o gibanju ključne obrestne mere zanaša ECB.

ECB: »Pri prihodnjih inflacijskih gibanjih je glede na sedanje terminske cene energentov in hrane verjetno, da bo medletna inflacija po HICP v prihodnjih mesecih ostala precej nad 2% in se bo tekom leta 2008 le postopno umirjala. To pomeni, da se euroobmočje trenutno nahaja v razmeroma dolgotrajnem obdobju začasno visokih medletnih stopenj inflacije. Da bi te ostale samo začasne, je treba nujno zagotoviti, da se sedanja visoka raven inflacije ne utrdi v dolgoročnejših inflacijskih pričakovanjih in tako ne povzroči obsežnih sekundarnih učinkov na plače in cene«.

Zaradi slabših napovedi gospodarske rasti evroobmočja pa so si analitiki še vedno enotni, da bo ECB ob koncu leta 2008 oz. v začetku leta 2009 v izogib daljšemu obdobju zelo šibke rasti primorana znižati ključno obrestno mero.

Tabela 2: Napovedi gibanja ključne obrestne mere ECB (Vir: Reuters: anketa 82 bank – 29.05.2008).
Znižana gospodarska rast evroobmočja bo razlog za začetek nižanja OM ECB ob koncu leta 2008

EUR/USD – obdobje ameriškega dolarja

»Šibek ameriški dolar rešuje ZDA pred recesijo, ameriške denarne oblasti namenoma vzdržujejo nizko vrednost dolarja,« sta med najpogostejšimi trditvami ko govorimo o ameriškem dolarju. Kombinacija visoke inflacije ter padajoče potrošnje ob zgodovinsko visokih cenah nafte, ki se praktično dnevno draži, so garanacija, da v kratkem obdobju ne bo prišlo do večje krepitve ameriškega dolarja. Kljub vsemu se sentiment na trgu počasi obrača v korist USD. Ameriško gospodarstvo se bo moralo soočiti z visoko inflacijo in šibek dolar, ki je do sedaj reševal ZDA pred recesijo, pri tem ne bo v pomoč. Spodbudnejše novice o ameriškem gospodarstvu ali prvi znaki upočasnjevanja gospodarske aktivnosti v EU, bodo zagotovo povzročile obrat in dolgo pričakovano krepitev ameriškega dolarja.

Nasprotno pa so mnenja o močnem evru precej bolj različna. Močna valuta, ob visokih cenah nafte, postaja vse večja ovira za evropsko gospodarsko rast in njeno konkurenčnost. Evropska podjetja, ki svoje izdelke in storitve prodajajo za dolarje, vse glasneje razmišljajo o selitvi proizvodnje v države, kjer bodo tudi proizvodne stroške in stroške dela obračunavale v dolarjih.

Precenjen evro pa ne ustvarja le negativnih vplivov. Močna valuta delno izniči visoke cene nafte in surovin ter ustvarja ugodnejšo klimo za prevzeme s strani evropskih podjetij. Podobno so se pocenili tudi izdelki (tuji izdelki so za evropskega potrošnika cenejši) in počitnice v območjih z ameriškim dolarjem. Vseeno pa je bila zadnja rast evra premočna. Po ocenah analitikov Commerzbank AG, Frankfurt, močan evro že sedaj znižuje gospodarsko rast evro območja za 0,5 odstotne točke.

Slika 4: Ugibanja trga o višanju obrestnih mer pozitivno vplivajo na vrednost dolarja.
Naraščajoče cene nafte so v preteklosti negativno vplivale na vrednost ameriškega dolarja (Vir: Reuters).

ZAKLJUČKI:

EVROPA:

• Visoka inflacija, močan evro, zaostreni kreditni in posojilni trgi ter slabši potrošniški sentiment bodo v drugem delu leta 2008 občutno znižale gospodarsko rast Evrope, recesija manj verjetna.
• Inflacija se bo po mnenju analitikov v naslednjih mesecih v evroobmočju še povečevala in bo posledica naraščajočih cen nafte ter hrane.
• Visoka inflacija bo preprečila ECB znižati ključno obrestno mero, kljub vsemu analitiki zaradi upočasnejene gospodarske rasti napovedujejo ob koncu leta 2008 Om na nivoju 3,75%.
• Evro bo v primerjavi z ameriškim dolarjem v drugem delu leta 2008 začel izgubljati na vrednosti.
• Kreditni in posojilni trgi bodo po napovedih številnih analitikov zaostreni vsaj do konca leta 2008. Pribitki nad ključno obrestno mero bodo ostali visoki.

ZDA:

• Statistično se bo gospodarska rast v ZDA še znižala.
• Predvolilno obdobje v ZDA bo pozitivno vplivalo na znižanje cen nafte ter krepitev ameriškega dolarja.
• Ameriška centralna banka je od septembra 2007 do danes znižala ključno obrestno mero za 325 bp in s tem zaključila cikel zniževanja ključne obrestne mere.
• Visoka inflacija lahko požene ameriško ekonomijo v stagflacijo.
• Blaginja potrošnika se bo še naprej zniževala, predvsem zaradi visokih cen nafte in hrane ter padajočega nepremičninskega sektorja.

RECESIJA EVROPE – začetek krepitve ameriškega dolarja

Globalna finančna kriza še vedno ni pokazala vseh svojih razsežnosti. Ni zajela le ZDA in le hipotekarnih kreditov, temveč cel svet in tudi druge strukturirane finančne produkte. Mešanica finančnih krčev ter globalnega nezaupanja povzroča številne pretrese in anomalije na trgu.

Trenutne razmere v EU podobno kot v ZDA niso »rožnate«. Strmo naraščajoče cene ob povišani količini denarja v obtoku sta glavna razloga, da ECB ne more zniževati ključne obrestne mere ter na ta način pospešiti rast evropskega gospodarstva. Prvi cilj ECB še vedno ostaja stabilnost cen ter finanačnega sektorja. Prav politika ECB ter prepletenost svetovnih financ bosta ključna razloga recesije tudi v evro območju.

Slika 1: Kazalci gospodarske rasti za ZDA in EU nakazujejo slabše čase.
Vodilni kazalci evroobmočja še naprej padajo in nakazujejo na možnost recesije.

Za razliko od ECB pa FED poleg stabilnosti cen zagotavlja tudi gospodarsko rast. Prednost hitrega in agresivnega posredovanja s strani ameriške centralne banke, v izogib recesiji, lahko postane tudi njena največja mora. Zmanjšana likvidnost ter nezaupanje v finančni sektor pogosto povzročata tudi visoko inflacijo. Visoka inflacija ob občutno znižani gospodarski rasti lahko povzroči stagflacijo.

Valutni par EUR/USD - 1,60

Visoka inflacija, strah pred recesijo in padec zaupanja investitorjev poleg že naštetega vplivajo tudi na volatilnost deviznih in borznih tečajev. Podobno kot večina finančnih instrumentov je tudi gibanje slednjih že od začetka avgusta 2007 pod močnim vplivom finančne krize.

Depreciaciji dolarja v pomladnih mesecih leta 2008 še ni videti konca. V prid krepitvi evropske valute je še vedno neaktivna politika ECB in tako naraščajoči obrestni diferencial, ki naj bi se po napovedih analitikov nadaljeval vsaj do poletnih mesecov. Usoda podcenjenega ameriškega dolarja bo v prihajajočih mesecih večkrat na preizkusu. V veliki meri bo odvisna od stanja na kreditnih in posojilnih trgih ter od prihajajočih objav o stanju ameriškega in nenazadnje tudi evropskega gospodarstva.

Po ocenah analitikov Commerzbank AG, Frankfurt, močan evro že sedaj znižuje gospodarsko rast evro območja za 0,5 odstotne točke. Podobnega mnenja so tudi finančni strokovnjaki držav G7 in predstavniki centralnih bank, žal pa je trg tisti, ki še vedno ocenjuje, da ameriško gospodarstvo oziroma ameriški dolar ni pripravljen za daljše okrevanje. Tudi zadnja ugibanja o intervenciji Mednarodnega sklada in napovedi o prodaji skoraj 13 odstotkov vsega zlata v njihovi lasti, ni imelo večjega vpliva na apreciacijo ameriškega dolarja.

Slika 2: Gibanje deviznih parov bo tudi v prihodnje visoko volatilno.
Trend gibanja evra in ameriškega dolarja, ki ima začetke v poletnih mesecih leta 2007, kot kaže še ni zaključen. (GBP= -17,21%; USD= -15,49%; CHF= 1,81%; JPY= -1,21% vsi proti EUR)

Volatilnost valutnega para EUR/USD bo še naprej visoka. Slabi rezultati evropskega gospodarstva in začetki okrevanja ameriškega, bi za krajše obdobje lahko okrepila ameriški dolar, vendar pa je sentiment za nadaljno rast evra še naprej v korist slednjega, saj se obrestni diferencial med ZDA in EU še povečuje. To bo tudi v bodoče glavni razlog za apreciacijo evra.

Terminske pogodbe, ki sporočajo sentiment trga v določenem trenutku in njihova pričakovanja glede razvoja trga v prihodnosti, kažejo na znižanje obrestne mere ECB do konca leta 2008 na raven 3,75%. Trg šele v zadnjih mesecih leta 2008 pričakuje postopno umirjanje razmer na finančnih trgih ter posledično tudi spremenjeno politiko ECB.

Slika 3: Dolar bo tudi v bodoče na osnovi povečanja obrestnega diferenciala izgubljal.
Psihološke meje valutnega para EUR/USD = 1,30 – preboj po 139 dneh; 1,40 – preboj po 42 dneh; 1,50 – preboj po 68 dneh; za preboj 1,60 čakamo šele 32 dni)

Zaključek:

Usoda svetovnega gospodarstva bo tudi v prihodnje v veliki meri odvisna od zadnje finančne krize. Posledice bo najbolj občutil, kot sem že večkrat omenil, potrošnik sam. Preko visoke inflacije, predvsem zaradi naraščajočih cen hrane in nafte, ter zaradi občutno znižane gospodarske rasti, se bo posamezniku znižala blaginja.

Slika 4: Hitro padajoči proizvodnji indeks evroobmočja nakazuje na možnost recesije v EU
Ob podobni dinamiki razvoja finančne krize kot v preteklosti, lahko kmalu pričakujemo znižanje OM ECB.

Podobno lahko trdimo tudi za gibanje valutnega para EUR/USD, saj bo prihodnja usoda obeh valut v veliki meri odvisna od razvoja finančne krize. Sentiment na trgu še vedno ostaja v prid evro valute, saj ECB zaradi rekordne visoke inflacije ne more zniževati obrestne mere, na drugi strani pa FED v izogib recesiji še pričakuje dodatna znižanja ključne obrestne mere.

Podcenjenost ameriškega dolarja bo v veliki meri odvisna od prihajajočih objav o ameriškem in tudi evropskem gospodarstvu, prvi znaki krepitve ameriškega gospodarstva bi pomenilo konec nižanja ključne obrestne mere ZDA, ter na ta način dolgo pričakovano krepitev ameriškega dolarja.

Rezultati ankete - EU v recesiji; OM ECB nižja

Bralci pričakujete podobno kot sam, da se tudi Evropa ne bo uspela izogniti prihajajoči recesiji. Razlog sam vidim predvsem v neaktivni politiki ECB in v preveliki prepletenosti svetovnih financ. Visoka inflacija, ki bo po mnenju predstavnikov ECB skozi celotno leto 2008 povišana, bo glavni razlog da ECB ne bo znižala obrestne mere. Kot vse kaže ECB raje pušča EU v recesijo kot da bi tvegala možnost nastanka stagflacije. (možen scenarij v ZDA).

V tem trenutku kot že zgoraj napisano za konec leta 2008 pričakujem le eno znižanje ključne obrestne mere na nivo 3,75%. Razlog so visoke cene nafte (120$ za sod) in visoke cene hrane, ki za 1x še ne kažejo znakov umiritve.

Rezultati ankete

Ali bo EU sledila ZDA v recesijo? (DA - 11; NE - 4)

Obrestna mera ECB bo na koncu leta 2008? (4,00% - 3; 3,75% - 5; 3,50% - 4; 3,25% - 6)

INDONEZIJA 2008

Nekaj malega utrinkov iz prekratkega potovanja po Indoneziji .... (Zdaj počivam na otokih in si zidam gradove onih, ki srečo love) ....

Finančna kriza: (dr. B. Kovač)

Kapitalizem je postal žrtev svojega uspeha. Krizo je ponovno povzročila filozofija prostega trga.

Globalna finančna kriza dobiva vedno nove potrditve in nove razsežnosti. Slika novega Bermudskega trikotnika svetovne krize postaja vse bolj jasna, kombinacija slabih novic vse bolj dramatična. Izhodiščna finančna kriza se je z ozkega področja slabih hipotekarnih posojil razširila na druge finančne trge in banke. Druga kateta je prihajajoča recesija realnega gospodarstva v kapitalističnem centru. Tretjo nevarnost pomeni globalni inflacijski val, ki dobiva grozeče stagflacijske razsežnosti. Vse troje pomeni velik poraz dvajsetletne ideologije tržnega liberalizma. Sedanjo krizo so na vseh treh področjih zanetili pretirani "laissez-faire", odsotnost pravne odgovornosti in kriza poslovne etike. Pred nami je nov globalni institucionalni zaveslaj proti državnemu kapitalizmu in ekonomskemu intervencionizmu.

Teza, da je sedanja kriza najhujša po veliki recesiji 1928-1933, ima veliko zagovornikov. In imajo prav. Kriza tokrat ni oplazila perifernega kapitalizma, temveč ZDA, katerih BDP znaša 28 odstotkov svetovnega BDP. Požar ni zajel zgolj ameriških hipotekarnih kreditov, temveč tudi druge strukturirane finančne produkte. Hipotekarno zadolževanje brez kreditne sposobnosti in špekulacije s finančnimi produkti brez pravega kapitalskega kritja so postali stalnica. Finančni svet delnic, obveznic in opcij se je vrtel brez pravega temelja in vedno več premoženja je bilo okuženega s špekulativnim napihovanjem vrednosti. Počilo je pri zaupanju v bonitetne ocene dolžniških instrumentov in zaradi napihnjenih naložb. Padec zaupanja je investitorje pognal v dir in unovčevanje papirjev, ki niso imeli finančnega in denarnega kritja. Na trgu preprosto ni bilo dovolj denarja, kriza likvidnosti je povzročila težave v finančnem sistemu, ogrožena je bila solventnost bank. Poti nazaj ni bilo več. Danes ne vemo, koliko skladov in bank je ogroženih. Nekaj bodo pokazala njihova poročila, nekaj revizije v letu 2008. Nezaupanje je veliko in kriza bančnega sistema je izjemna.

Največja napaka centralnih bank v tridesetih letih je bila, da niso ukrepale pravočasno in da so potem posegle po napačnem zdravilu. Z zategovanjem denarne politike in omejevanjem denarja so likvidnost gospodarstva in solventnost bank samo še poslabšale. Zato se je v depresiji 1929-1933 realni BDP v ZDA zmanjšal za tretjino, zaposlenost za četrtino, cene pa za desetino. Danes so razmere drugačne. Ben Bernanke, predsednik ameriške centralne banke (FED), sedaj skrbi predvsem za likvidnost ameriškega gospodarstva. Temu cilju podreja politiko obrestnih mer in neposredni finančni intervencionizem. Pristop je heterodoksen. In tu tudi ni ničesar novega. Centralne banke že od XVIII. stoletja neposredno rešujejo denarne in finančne krize, zasebne banke in vladarje (1694, 1763, 1773 ...). FED je tako poskrbel za likvidnostni paket (200 milijard dolarjev), dal direktno posojilo propadli banki Bear Stearns (30 milijard dolarjev) in posredoval pri prevzemu te banke (JP Morgan Chase). To je ponovni dokaz, da trgi in podjetja v krizi potrebujejo resne zunanje (politične) popravke. Moralni hazard je v tem, da država v imenu splošnih interesov in na račun vseh pomaga zasebnemu kapitalu. To so poteze zunaj liberalnih standardov klasične tržne ekonomije in denarne politike.

Težava pri ukrepanju centralnih bank je v tem, da morajo hkrati težiti k različnim ciljem. Skrb za likvidnost, ki je sedaj ključna, pogosto trči na težavo, kako se ubraniti inflacijskih pričakovanj. Zategovanje denarne politike in višanje obrestnih mer zaradi inflacije sproža hkrati negativne posledice pri gospodarski rasti. Toda realne obrestne mere so podobno kot pred leti na Japonskem blizu ničle ali pa negativne. Vendar to ne zadostuje, da bi se gospodarstvo pobralo iz cikličnega gibanja. Razlog je preprost. Povpraševanje, zaupanje in likvidnost se slabšajo. Zato investicije padejo in podjetja bodo zmanjšala proizvodnjo ter zaposlenost. Recesija je torej logična posledica finančne krize. Obseg ameriške in evropske recesije bomo dejansko spoznali šele leta 2009. Nekaj lahko medtem storijo države z bolj elastičnim fiskalnim pristopom, predvsem z znižanjem davkov in s stroškovno razbremenitvijo podjetniškega sektorja (v ZDA gre za 150 milijard dolarjev), morda nazadnje tudi s povečano potrošnjo. Rešitev je torej večja vloga države in njene anticiklične politike. FED v nasprotju z ECB še vedno meni, da sta največji nevarnosti recesija in nelikvidnost gospodarstva. Obvladovanje inflacije pa ostaja korektivni element sedanjega intervencionizma ekonomskih politik.

Kaj je torej bistvo naše zgodbe? Očitno je kapitalizem postal žrtev svojega uspeha. Trg kapitala je vedno simbol učinkovitega in racionalnega ekonomskega stroja. Toda ta se navadno najprej pokvari. V zadnjih dvajsetih letih je svetovni kapitalizem razvil finančne inovacije, ki so povzročile neovirano rast trgov kapitala. A svet se je zaradi tega znašel na pragu nove dolžniške krize. Filozofija prostega trga je spet povzročila krizo. Tudi vse rešitve dokazujejo, da je liberalizem zgolj kratkoročna ekonomska iluzija. Trg brez regulacije ne more preživeti in tudi danes se iz Bermudskega trikotnika finančne krize rešujemo s političnim intervencionizmom. Toda kdo bo plačal zapitek, ki je vreden najverjetneje okoli 2000 milijard dolarjev? Na kratki rok investitorji, na daljši finančne institucije, podjetja in tudi države. Pomembno odgovornost bi morali prevzeti finančni in poslovni menedžerji ter politiki. Prvi so zapeljali poslovni voz predaleč, tvegali in izgubili na račun vseh, drugi so pozabili na regulacijske mehanizme. Toda nazadnje bodo eni in drugi celo nagrajeni, z denarjem in volilnim uspehom. Finančna kriza je s tega vidika kriza poslovne etike.

Lekcija je pomembna tudi za nas. Kriza bo Slovenijo posredno prizadela skozi realno ekonomijo, manj pri financah. Rast bo nižja, inflacija višja, borza pa bo morda celo oživela zaradi volilnega leta. Politiki in ekonomski reformatorji izpred treh let bodo sedaj bolje razumeli temeljno lekcijo tržne ekonomije. Institucionalni gradualizem in državni intervencionizem sta notranja nujnost tržne družbe. Morda pa bomo ta spoznanja videli v novih volilnih programih. Nove zamisli za nove gospodarje.

Avtor: Dr. Bogomir Kovač

ECB – Nizka inflacija ali zmerna gospodarska rast

Svetovna potrošnja se je v zadnjih nekaj mesecih na krilih finančne krize močno znižala in predstavlja veliko grožnjo svetovni gospodarski rasti. Ta trenutek lahko že brez velikega tveganja trdim, da ZDA so v recesiji. Vprašanje je le, kako dolgo in s kakšno močjo bo “udarila” recesija po blaginji potrošnika tako v ZDA kot povsod drugod po svetu. Najpomembnejše vprašanje, na katerega odgovor bom poiskušal najti je, kako uspešna bo pri izogibanju recesiji Evropa.

Slika 1: Občutna krepitev valutnega para EURCHF v zadnjih tednih
Krepitev CHF podobno kot mera strahu (VIX) kaže koliko investitorji niso pripravljeni tvegati. CHF, JPY ter zlato trenutno predstavljajo varno zatočišče za ohranjanje vrednosti. (Vir: inform. sistem Reuters)

Gospodarska rast evroobmočja se je občutno znižala
Kot sem že zgoraj ugotovil se negotovi obeti za gospodarstvo območja z evrom, kot posledica pretresov na finančnih trgih, nadaljujejo in ponovno poslabšujejo. Novo zaostrovanje na kreditnih in posojilnih trgih, visoka inflacija, nizka potrošnja, zmanjšane investicije, šibek dolar, so le nekateri podatki, ki nakazujejo na zaskrbljujoče stanje v evropskem gospodarstvu.

Posledica negotovih razmer ter upočasnjene gospodarske rasti je bilo na zadnjem zasedanju ECB (06.03) znižanje napovedane gospodarske rasti v evro območju, z 2 odstotkov na 1,7 odstotka v letu 2008 ter z 2,1 na 1,8 odstotka v letu 2009. V podobnih razmerah je FED že zniževal obrestno mero. Nasprotno pa so se predstavniki ECB soglasno odločili za ohranitev obrestnih mer na naspremenjeni ravni (4%). Ključna je bila naraščajoča inflacija, ki še vedno vztraja na zgodovinsko visokih nivojih. Hkrati pa naj nizka gospodarska rast držav evroobmočja ne bi pomenila resne grožnje recesije.

Podobnega mnenja kot ECB pa niso bančni analitiki. Njihove ocene prihodnjih gospodarskih rasti evro območja so precej bolj pesimistična. Po njihovih ocenah bodo visoke cene energije ter hrane znižale razpoložljive prihranke gospodinjstev za približno ¾, kar bo rezultiralo v manjši potrošnji in posledično nižji gospodarski rasti. Šibek dolar, recesija v ZDA, ter upočasnitev Kitajske pa bodo dejavniki, ki bodo še dodatno zavirale evropsko gospodarsko rast.

Slika 2: Gospodarska rast evroobmočja se bo v prihajajočih mesecih še zniževala
Projekcije gospodarske rasti se že nekaj časa zmanjšujejo, nasprotno inflacija še vedno narašča.

Vir: Projekcije gibanja gospodarske rasti (Unicredit, Commerzbank, UBS, BNP Paribas)

Inflacija – april mesec obrata in začetek upočasnitve rasti cen
Ozka osredotočenost ECB na stabilnost cen je glavni razlog, da ključna obrestna mera ostaja nespremenjena že od junija 2007. Po besedah Tricheta v kratkem obdobju, zaradi negotovih razmer, ni moč pričakovati posega ECB v obrestne mere, saj ostajajo inflacijska tveganja, zaradi nadaljnje krepke rasti posojil ter denarja v obtoku, visoka. ECB v prihodnosti pričakuje daljše obdobje povišane inflacije in tako za leto 2008 napoveduje 2,9 odstotno, za leto 2009 pa 2,1 odstotno inflacijo.

Slika 3: Komponente inflacije v evroobmočju
Cene v EU v zadnjih mesecih naraščajo predvsem zaradi povišanih cen energije ter hrane. Prav slednje bodo po ocenah analitikov še naprej naraščale. (Vir: Projekcija gibanja inflacije Unicredit)

Nasprotno pa večina bančnih analitikov ocenjuje inflacijske projekcije ECB kot pretirano pesimistične. Iz slike 3 je lepo razvidno, da je trenutna inflacija v veliki meri posledica visokih cen nafte ter hrane. Slednji pritiski naj bi se v marcu celo povečali, kar lahko pripelje do najvišje inflacije v letu 2008. Kljub vsemu pa večina analitikov že v letu 2008 pričakuje postopno znižanje cen. Do konca leta 2008 naj bi po ocenah analitikov za sodček nafte morali odšteti med 70 in 90$ za sodček, kar bo tudi glavni razlog za nižjo inflacijo na letnem nivoju in bo podlaga za začetek nižanja obrestnih mer ECB.

Slika 4: Šestmesečni euribor se ponovno draži s tem pa tudi posojila v evrih
Euribor narašča, saj se je likvidnost denarja v obtoku ponovno zmanjšala. (Vir: infor. sistem Reuters)

Po ocenah, ki so objavljene na informacijskem sistemu Reuters[1] bo ključna obrestna mera v drugem četrletju leta 2008 na ravni 3,85%, v tretjem 3,68%, v zadnjem četrletju tekočega leta pa na 3,56%. Večina pričakuje prvo znižanje obrestne mere v obdobju med junijem in septembrom 2008.

Slika 5: Obrestne mere se bodo v prihodnosti znižale
Po ocenah analitikov UBS banke bo ECB obrestna mera na koncu leta 2008 na 3 odstotkih. (Vir: UBS) [1] V anketi je sodelovalo 64 bank

ECB bo morala kljub visoki inflaciji znižati ključno obrestno mero
Upoštevajoč mnenje bančnih analitikov o pesimističnih inflacijskih projekcijah s strani ECB v letu 2008, je v izogib recesiji evroobmočja moč pričakovati začetek nižanja obrestnih mer. Podobno je ECB že znižala obrestno mero tudi v maju 2001, ko sta šibek evro in hitra rast plač inflacijo potisnila do 2,7 odstotka. Iz preteklih izkušenj o posredovanju ECB je torej moč razbrati, da kot potrebna pogoja za znižanje obrestne mere, morata biti zagotovljena inflacija pod 2,8 odstotka ter znatno upočasnjena gospodarska rast. Po ocenah analitikov bomo priča prvemu znižanju obrestne mere ECB za 0,25 odstotnih točk v juniju 2008.

Slika 6: ECB: Pri posredovanje ima manj pristojnosti in je manj agresivna kot FED
Gospodarska rast še ni tako upočasnjena, da bi ECB morala posredovati s znižanji OM za 0,50 odstotnih t.

Vir: internetne strani ECB, napovedi prihodnjih gibanj ECB OM - Reuters

Podobne zaključke kot pri bančnih analitikih pa je moč razbrati tudi iz cen terminskih pogodb (FUTURES). Trg namreč v letu 2008 pričakuje trikrat znižanje ključne obrestne mere ECB po 0,25 odstotne točke, na nivo 3,25% do konca leta.

Slika 7: Pričakovanja glede nižanja OM ECB za konec leta 2008
4 odstotna OM ECB bi verjetno pomenila valutni par EUR/USD preko 1,60 in cene nafte preko 120$ za sodček. Za tak scenarij se je predvsem zaradi visoke inflacije odločilo več kot 20% vseh anketirancev.

Vir: informacijski sistem Reuters

Tudi sam sem mnenja, da je znižanje ključne obrestne mere ECB zaradi občutno upočasnjene gospodarske rasti evroobmočja v letu 2008 neizbežna. Vprašanje je le kako hitro in agresivno bo to znižanje. V največji meri je znižanje odvisno od evropske inflacije ter nadaljnega razpleta ameriške oziroma v tem trenutku že svetovne finančne krize. Šibek dolar, visoke cene nafte ter zaostreni pogoji na posojilnih trgih pa bodo tudi v prihajajočih mesecih ustvarjali neugodne razmere za posredovanje ECB.

Skrivnost razodetja (dr. Bogomir Kovač)

Pretresi na finančnih trgih se v teh dneh nadaljujejo z nezmanjšano močjo. V zadnjih dveh tednih smo doživeli največje borzne padce in hkrati največje intervencije centralnih bank v zadnjih letih. Medtem ko ekonomski analitiki še vedno nihajo v ocenah glede ameriške recesije, strategije ameriške in evropske centralne banke ponujajo bistveno drugačne rešitve. Ali pravilneje ukrepa FED z Benom Bernankejem ali pa ECB z Jeanom-Claudom Trichetom na čelu? Morda pa se motijo v kratkoročnih ocenah na obeh straneh, kajti rešitve finančnega kapitalizma ne prinašajo niti trgi niti "benevoletna roka" centralnih bankirjev. Skrivnost razodetja tiči drugje. Potrebujemo preprosto novo finančno in monetarno ureditev sveta.
Januarski borzni lomi so samo nadaljevanje kapitalskih pretresov iz leta 2007. Mnogi menijo, da gre za običajno korekcijo in pričakovane šoke kapitalskih trgov, drugi so prepričani, da gre za prvi resnejši strukturni lom finančnega kapitalizma. Ta je v zadnjih desetih letih ustvaril neobvladljiv in skrajno špekulativen virtualni ekonomski svet, ki temelji na kriznem napihovanju ter krčenju borznih cen. Toda borzne cene, obrestne mere in tržne cene blaga postajajo danes veliko bolj povezane kot v preteklosti. Centralne banke rešujejo trge kapitala, da bi obvarovale banke in nebančne finančne institucije, ki prežemajo podjetja in napajajo tudi socialne sisteme. Težava je v tem, da finančna negotovost in nepredvidljivost vplivata na realne gospodarske cikle, cenovna razmerja in socialno državo. Finančna protislovja torej niso posledica, temveč vzrok gospodarskih ciklov, inflacijskih šokov in krize socialne države.
Mnogi krivijo za sedanjo zmedo in lome na svetovnih borzah ameriško recesijo. Toda ZDA so še vedno daleč od japonskega scenarija devetdesetih let, sektorski zlom na nepremičninskem trgu in finančne izgube pa vsaj za leto 2008 še ne pomenijo dejanske recesije. Svetovno gospodarstvo je danes vezna posoda in morebitna ameriška recesija ima svojo dobro protiutež na azijskih trgih, kjer daleč nad povprečji rasteta Kitajska in Indija. Problematična je v bistvu kakovost ameriške rasti, ki se financira prek notranjega in zunanjega zadolževanja in temelji na šibkem dolarju. Veliko nevarnejša je njena finančna destabilizacija, ki se je začela z bankroti dolžnikov na trgu hipotekarnih posojil pred desetimi meseci in se nezadržno širi na bančne institucije in sklade. Ključna ameriška slabost pa je politična šibkost zaradi stroškov afganistanske in iraške vojne. Dosedanji stroški vojne znašajo več kot 1000 milijard, financirajo pa se z zadolževanjem mimo proračuna Pentagona.
Ameriška centralna banka je že lansko leto končala obdobje zategovanja likvidnosti in začela zniževati obrestne mere. Za FED tukaj že dvajset let ni dilem, potem ko je dvojica Reagan-Volker na začetku osemdesetih brezkompromisno reševala finančno krizo z radikalno davčno reformo, sunkovitimi serijami znižanj obrestnih mer in reševanjem bankrotov bank, kot je bila na primer Continental Illinois. Danes je podobno. Bernanke poskuša z radikalnim znižanjem obrestnih mer povrniti zaupanje v finančne trge, Bush s paketom 150 milijard dolarjev oživlja domačo ameriško potrošnjo. Formula je navidez preprosta. Nižje obrestne mere rešujejo in stabilizirajo trg kapitala, z ekonomiko ponudbe spodbujajo gospodarsko rast, ki ustvarja nove finančne priložnosti in omogoča zagon delniškega trga. Monetarno poživilo mora biti hitro, če želi prehiteti recesijo, in zato FED vedno zaupa borznim informacijam. Nevarnost inflacije je pri tem drugotnega pomena, saj naj bi s tržnimi cenami obračunali stabilnejši realni trgi. Toda zanka tiči drugje. Reševalni pas v obliki obrestnih mer in neposrednih likvidnostnih intervencij dejansko poglablja protislovja finančnega kapitalizma. FED je z Greenspanom dejansko institucionalizirala novi finančni simbolizem in mimikrijo derivatov, hedge skladov in investicijskega bančništva. In prav na to je letos v Davosu ponovno opozoril George Soros.
Evropski pogled je bistveno drugačen. ECB vidi sedanje razmere skozi veliko bolj klasična monetaristična in keynesijanska očala, s seboj nosi breme nedorečene institucionalne zgradbe EU, predvsem pa ne sledi impulzom trga kapitala. V ospredju sta stabilnost cen in skrb za ustrezno monetizacijo evropskega gospodarstva, vse drugo je drugotnega pomena. In tu tiči jedro problemov ECB. Posega namreč po klasičnih orodjih ponudbe denarja, toda s kratkoročnimi likvidnostnimi intervencijami ni mogoče reševati niti finančnih kriz niti naraščajoče inflacije. Precenjen evro pomaga pri visokih cenah nafte in surovin, toda hkrati postaja vse večja ovira za evropsko gospodarsko rast in konkurenčnost. Medtem ko FED ukrepa z obrestnimi merami, ECB s kreditnimi intervencijami rešuje bančno likvidnost. Težava ECB je, da niha med zdravili proti inflaciji ali recesiji. Negotovost, ki jo širi Trichet, povzroča izgubo zaupanja, in to vzbuja višja inflacijska pričakovanja in buri sindikalne apetite po višjih plačah. ECB tako postaja gasilec, ki dejansko celo širi cenovni požar.
Nauk je preprost. Tako FED kot ECB s svojimi zdravili nista uspešni. FED z njimi poglablja kronično bolezen finančnega kapitalizma, ECB pa zdravi napačne simptome. Rešitve so očitno drugje. Najpreprostejše zahtevajo večjo koordinacijo centralnih bank ter reformiranje finančnega sektorja z jasno regulacijo bank (Basel II) in stabilizacijo lokalnih finančnih trgov. Zahtevnejši predlog zadevajo globalno finančno arhitekturo, nekakšen novi Bretton Woods z globalnimi regulacijami (na primer Tobinov davek) in novo vlogo WB, IMF in WTO. Tretji bi radi videli model EU v Aziji, Afriki, LA ... Politične volje pa ni za nobeno od teh alternativ, zato smo obsojeni na življenje v tem "casino kapitalizmu".
Na koncu pa obstaja žarek upanja. Borzni zlomi in finančne krize so najboljši dokaz, da smo ekonomisti še vedno samo ljudje. Postavljajo namreč meje ekonomskemu znanju in tistim, ki odločajo o politiki. Behavioristični modeli obnašanja preprosto ne morejo razkriti strasti, iracionalnih zmot in labirintov moči ter interesov. Podobno kot so cenovna nihanja dokaz delovanja trgov, so finančne krize najboljše ogledalo sposobnosti homo oeconomicusa.

Globalna recesija ekonomije

Kritično stanje ameriškega nepremičninskega trga, krči finančnih trgov, šibek dolar, draga nafta, visoka inflacija ter recesija pred vrati so najslabše za gospodarstvo in nakazujejo na morebitno stagflacijo. Padanje vrednosti nepremičnin je že v zgodovini predstavljalo velik problem za gospodarsko rast, saj preko inflacije to najbolj občutijo potrošniki, s znižanjem kvalitete njihovega življenja.

ZDA – recesija ali postopno okrevanje
Recesija po definiciji pomeni znižanje BDP ali negativno gospodarsko rast v dveh zaporednih četrletjih. Pojmovanje recesije v ZDA se nekoliko razlikuje od zgornje definicije, saj jo označuje kot pomemben padec ekonomske aktivnosti v celotnem gospodarstvu, ki traja več kot nekaj mesecov.
Stagflacija je stanje trgov, ko je gospodarska rast bistveno upočasnjena ob naraščajoči inflaciji in nezaposlenosti, kar privede do recesije.

Zdravje ameriškega gospodarstva je na resnem preizkusu, vedno glasnejša ugibanja o recesiji ob današnji medsebojni povezanosti trgov, bi pomenilo resno grožnjo svetovni gospodarski rasti. Potrditev domneve da ZDA so na robu recesije je moč razbrati iz številnih najpomembnejših indeksov (nepremičninski, podjetniško zaupanje, gospodarske moči), ki še vedno padajo. Nekateri pa že trdijo, da ugibanja niso več potrebna, saj se je recesija v ZDA že začela. Nezaposlenost se je namreč v decembru v primerjavi s marcem 2007 povišala za 0,60 odstotnih točk na 5,0 odstotkov. Z izjemo leta 1949, je tako visokemu povečanju nezaposlenosti v ZDA vedno sledila recesija.

Cena nafte 100$ za sodček
Med najpomembnejše krivce nižje gospodarske rasti ter povišane inflacije lahko štejemo visoke cene nafte. Naraščajoča cena nafte preko višje inflacije ustvarja nižjo kupno moč tako potrošnikov kot podjetij. Posledica je nižja osebna potrošnja (zaradi dražjih osnovnih dobrin) ter nižji dobički podjetij, zaradi višjih stroškov pri nabavi osnovnih surovin.

K hitri rasti cen nafte so v največji meri pripomogle poglabljanje krize z Iranom, vojna v Nigeriji, številne špekulacije o rasti cen nafte ter še vedno padajoči dolar. Cena nafte se oblikuje na trgu na podlagi ponudbe in povpraševanja. Prav povečano povpraševanje, predvsem iz azijskih držav (Kitajska) pa bo poglavitni razlog, da se cene nafte tudi v prihodnje ne bodo bistveno spustile. Potrošnja surove nafte se je na Kitajskem iz leta 2003 (5,6 mio. sodčkov na dan) povečala na 7,6 mio. sodčkov na dan v letu 2007. V letu 2008 samo Kitajska pričakuje povečanje potrošnje za 400.000 sodčkov na dan.

EUR/USD preko 1,50
Med večino ekonomistov in analitikov pa še vedno prevladuje mnenje, da do recesije v ZDA ne bo prišlo. Statistično gledano sta gospodarska rast ter industrijska proizvodnja v ZDA še vedno premočni.

Tabela 1: Premiki v portfelju deviznih rezerv ne nakazujejo na možnost zamenjave najpomembnejše rezervne velute iz USD v EUR (Vir: Danske Bank; podatki v milj. USD)

Zagovorniki optimističnega scenarija za ZDA štejejo med ključne dejavnike višje gospodarske rasti tudi šibek dolar. Vse kaže, da bo prav dolar jeziček na tehtnici, ki bo rešil ameriško gospodarstvo pred recesijo. S svojo šibkostjo namreč povečuje konkurenčnost ameriških izvoznikov in posledično povečuje gospodarsko rast.

Pozitivno pa bo na rast gospodarstva vplivala tudi posredovanje ameriške centralne banke, ki bo najverjetneje 31. januarja znižala obrestno mero za 0,50 odstotnih točk. To bo povzročilo nov pritisk na dolar, ki bo verjetno že v drugi polovici januarja presegel magično mejo 1,50.

Tabela 2: Napovedi kažejo na nadaljnjo rast EUR proti USD (Vir: Danske Bank)

Naraščajoča inflacija
Agresivna monetarna politika ameriške centralne banke pa ne bo le oslabila valute, temveč tudi povečala inflacijske pritiske. Inflacija na letni ravni bo v ZDA v letu 2007 blizu 3 odstotkov (v 4 kvartalu na letni ravni 4,0%), kar je precej višje kot je cilj, ki ga zasleduje ameriška centralna banka. Kljub pričakovanim novim inflacijskim pritiskom v prvem delu leta 2008 pa je stanje v ZDA tako alarmantno, da bo ameriška centralna banka morala znižati ključno obrestno mero vse do treh odstotkov.

Slika 1: Nižanje obrestnega diferenciala slabi USD. Dolarska ključna obrestna mera bo kmalu nižja od evrske (ponovno po letu 2004).

Za posredovanje centralne banke morata biti izpolnjena dva najpomembnejša pogoja: nižja gospodarska rast in inflacija v okviru zastavljenih ciljev. Centralne banke bi morale po teoriji znižati obrestno mero, ko je brezposelnost previsoka in ko državi grozi deflacija. Ko pa gospodarstvu grozi pregrevanje, bi morale temeljno obrestno mero dvigniti, da bi umirile gospodarsko rast in preprečile, da bi inflacija presegla 2 odstotka.

Za razliko od ameriške pa evropska centralna banka še vedno zasleduje inflacijo kot primarni cilj. Letna stopnja inflacije v evro območju je v decembru leta 2007 znašala kar 3,1 odstotka in bo na letni ravni presegla dva odstotka.

Podobno, sodeč po napovedih, naj bi se gibala inflacija tudi v letu 2008. Glavni krivec, da stopnja inflacija ne bo ušla iz vajeti, bo še vedno globalizacija, predvsem povečana trgovinska menjava z azijskim delom sveta. Vzporedno s umiritvijo finančnih trgov v drugem delu leta 2008 se bo znižala tudi inflacija. To bo tudi čas, ko bo ECB prilagodila svojo monetarno politiko in začela s novim ciklom zniževanja obrestnih mer v izogib recesiji.

Zaključek:
Podobnega scenarija kot v drugem delu letu 2007 se lahko nadejamo tudi v prvem delu leta 2008. Visoka volatilnost borznih tečajev ter valut ob visokih cenah nafte in zlata, negotovnost na finančnih trgih ter visoka inflacija bodo še naprej glavne komponente finančne krize.

Možnost globalne recesije se je v zadnjem obdobju močno povečala, saj so se napovedi za gospodarsko rast v nekaterih držav (ZDA, EU, Japonska) občutno znižale. Vprašanje recesije je v veliki meri odvisna tudi od pravočasnega ukrepanja centralnih bank.

Slika 2: Sledi občutna upočasnitev gospodarske rasti. V drugem delu leta 2008 lahko pričakujemo postopno krepitev ameriškega gospodarstva, ter proces zniževanja obrestnih mer ECB (projekcija za leti 2008 in 2009: Commerzbank).

Agresivna politika FED bo najverjetneje v prvem delu leta 2008 s hitrim nižanjem obrestnih mer in s pomočjo finančnih injekcij rešila ZDA pred recesijo oziroma stagflacijo. V drugem delu leta 2008, ko bo ključna obrestna mera že blizu 3 odstokov lahko pričakujemo postopno okrevanje ameriškega kapitalskega trga.

Podoben scenarij okrevanja gospodarstva se bo v drugem delu leta 2008 odvijal tudi v Evropi. Nižja stopnja inflacije ob znižani gospodarski rasti bo poglaviten razlog za ponoven cikel nižanja ključne obrestne mere EU. To bi lahko bil prvi pozitiven signal za daljšo krepitev dolarja proti evru.

Pregled nekaterih naložb v letu 2007
Tabela 5, 6 in 7: Najbolj zadovoljni so bili lastniki, ki so špekulirali na rast zlata in nafte.

SREČNO 2008

Živi danes, saj je včeraj preteklost, jutri prihodnost...naj bo ta čim bolj mavrična!

SREČNO NOVO LETO 2008.

ECB - reševalne akcije v decembru

S pumpanjem denarja v sistem ECB znižuje kratkoročne OM po katerih si banke posojajo denar na medbančnem trgu in na ta način zagotavljajo ustrezno likvidnost v sistemu. Dogaja se, da so OM na kratek rok zelo nizke, saj je denarja v sistemu ogromno. Vendar s tem ECB ne bo rešila težav, saj zadolževanje na daljši rok ostaja in bo ostalo oteženo, saj so pribitki visoki, viri pa zelo omejeni...sledi

EURUSD

Po mnenju analitikov valutni par EURUSD v obdobju naslednjega leta dni ne bo presegel magično mejo 1,50. Vrednost dolarja naj bi proti evru naraščala.

Vaši rezulatati glasovanja pa so pokazali, da pričakujete nadaljno depreciacijo dolarja proti evru z vrhuncem v prvem delu leta 2008, ko bo valutni par ponovno presegel mejo 1,50. Tudi sam sem podobnega mnenja, predvsem če bo FED res 11. decembra znižal obrestno mero za 0,50 odstotnih točk. (Rezultati glasovanja: 1.v decembru 2007: 20%; 2.v začetku leta 2008: 60%; 3.ne prej kot v letu dni: 5%; 4.nikoli: 30%; 5.drugo: 5%)

ECB vs FED

Finančni sistemi v idelanih pogojih medsebojno soodvisno delujejo kot švicarska ura. Že nekaj časa pa temu ni tako. Na trgih ta trenutek prevladuje visoka volativnost in medsebojna nepovezanost.

Na eni strani bi lahko iz stanja borznih trgov in iz statističnih podatkov za ZDA, predvsem o gospodarski rasti in stanju trga dela, sklepali, da je globalno gospodarstvo zdravo. Korekcija borznega trga, ki se je zgodila v oktobru, zaradi številnih odpisov s strani finančnega sektorja, pa le popravek, ki je normalna reakcija na teh trgih.

Po drugi strani pa so razmere daleč od idealnih. Dejstva, kot so, naraščajoče medbančne obrestne mere, zaostreni kreditni in posojilni pogoji ob padajočih cenah nepremičnin ter visoka inflacija, so le nekatere posledice, ki pomenijo grožnjo svetovni rasti. Izgube iz naslova finančne krize pa še naraščajo.

Pesimistične ocene ocenjujo škodo, nastalo v tokratni finančni krizi, ki naj bi bila primerljiva s Japonsko krizo bančništva v letu 1990, na okoli 500 milijard $.

Od tu naprej vodita dve poti. Optimisti verjamejo, da bo politika centralnih bank, kratkoročno zagotovila dovolj likvidnosti v obtoku in s pomočjo padajočih obrestnih mer, omogočila stabilizacijo in nadaljnji razvoj gospodarstva. Pesimisti pa nasprotno ne verjamejo v serijo očiščevalnih akcij in napovedujejo svetovno recesijo globalnega gospodarstva.

ECB: skrb za inflacijo
Primarna naloga ECB v primerjavi z FED ni skrb za konjunkturo, ampak zgolj za ohranjanje vrednosti denarja. Novemberska inflacija - 3%, je bila na letni ravni najvišja v zadnjih šestih letih, kar je precej nad željeno 2 odstotno ravnijo, ki jo želi ECB. Visoka inflacija je bila torej poglavitni razlog, zakaj ECB na zadnjem zasedanju ni sledila nekaterim centralnim bankam (FED, BOE).

Po mnenju analitikov, ECB v prihodnosti ne bo preostalo drugega, kot da sledi zgledu ameriške centralne banke in začne zniževati obrestno mero. Trenutna visoka inflacija naj bi bila kratkoročne narave in v veliki meri posledica finančne krize oziroma visokih cen nafte in hrane.

Podobnosti neodločene monetarne politike ECB lahko najdemo tudi v letu 2001. Tudi takrat je ECB dolgo časa zviševala obrestno mero, potem pa je navkljub visoki inflaciji, zaradi tehnološke krize, začela proces nižanja obrestne mere.

Nižja ključna obrestna mera evro območja bi zagotovo ugodno vplivala na rast evropskega gospodarstva. Pocenila bi se posojila, kar bi povečalo potrošnjo gospodinjstev ter investicij podetij. Rezultat so višji dobički podjetij, kar povzroča ugodno klimo za širjenje in nove prevzeme evropskih podjetij. Hkrati bi se znižala tudi vrednost evra, kar bi posebej ugodno vplivalo na evropska podjetja, ki svoje izdelke prodajajo za ameriške dolarje.

FED: osnovni cilj visoka gospodarska rast
FED pa se za razliko od ECB ne skrbi naraščajoča inflacija. Glavno vprašanje, na katerega odgovor pričakujemo 11.decembra je, ali bo znižal ključno obrestno mero za 0,25 ali 0,50 odstotnih točk.

Znižanje ključne obrestne mere za 0,50 odstotonih točk bi lahko negativno vplivalo na trg. Trg bi lahko panično odreagiral v smislu, kaj FED skriva, saj statistično gledano ameriško gospodarstvo še vedno ostaja močno. Po drugi strani pa se je trg že nekoliko navadil na vsakokratno znižanje ključne obrestne mere ZDA. V tem smislu je FED postal, tako imenovani »suženj trga«. Lahko samo od daleč opazuje, kaj se dogaja z ameriškim gospodarstvom in niža obrestno mero v upanju na boljšo prihodnost.

Na trgu v tem trenutku prevladuje mnenje, da bo FED znižal obrestno mero le za 0,25 odstotnih točk. Na podlagi Futursov pa je moč ugotoviti, da v zadnjem času vse hitreje narašča možnost, da bo FED znižal ključno obrestno mero za 0,50 odstotnih točk.

Iskanje gospodarskega ravnotežja
Med najpomembnejšimi cilji ameriškega gospodarstva še vedno ostaja vprašanje, kdaj bo obrestna mera dovolj nizka, da bo povzročila pozitiven preobrat v gospodarski rasti in ugodno vplivala na izredno šibek dolar.

Nižanje obrestnih mer sicer praviloma zmanjšuje privlačnost valut, vendar ne vedno. Vsako gospodarsvo mora v določenem trenutku in v danih okoliščinah najti pravo gospodarsko ravnotežje.

Počasi, s pomočjo agresivne politike ameriške centralne banke, bo trg zagotovo absorbiral šoke, prisotne na kreditnih trgih. To bo povzročilo nov pritok svežega denarja na ameriške finančne trge, kar bo ugodno vplivalo na celotno ekonomijo in posledično pomagalo tudi dolarju.

Zadnje posledice finančne krize bi po mnenju analitikov lahko občutili še v drugi polovici leta 2008 oziroma v prvi polovici leta 2009, ko bo ključna obrestna mera ZDA že prcej pod štirimi odstotki in valutni par EURUSD blizu današnjih vrednosti.

Zaključek
Posledice finančne krize so vse bolj vidne. Visoka nenaklonjenost k tveganju, zaostreni kreditni in posojilni pogoji, nižja pričakovanja o gospodarski rasti, padajoča ameriška ključna obrestna mera, šibek dolar in še bi lahko naštevali.

Cena, ki jo plačuje Evropa v primerjavi z ZDA ostaja nizka. Visoka inflacija ob premočnemu evru bo v letu 2008 negativno vplivala na gospodarsko rast. Zaostreni posojilni in kreditni pogoji bodo ob ponovih izgubah - odpisih finančnega sektorja, povzročili prilagoditev monetarne politike ECB. Takrat ne bo več smiselno izbirati med zvišanjem oziroma znižanjem obrestne mere, temveč kolikšna je raven obrestne mere, ki bo pozitivno vplivala na rast evropskega gospodarstva.

Nasprotno pa FED, s svojo agresivno monetarno politiko, želi čim hitreje povišati gospodarsko rast in ustvariti lažno sliko o cvetočem gospodarskem imperiju, ki je nekoč res bilo.

V tem trenutku, v nasprotju s pričakovanji trga, 11. decembra pričakujem znižanje ameriške ključne obrestne mere za 0,50 odstotnih točk. To bo kratkoročno zaopet okrepilo finančne trge. Morebitno panično reakcijo trga, zaradi visokega znižanja obrestne mere, pa bo FED omejil s zanikanjem ponovnega znižanja obrestne mere v januarju 2008.

Napoved analitikov o gibanju Evropske obrestne mere

Tako je mnenje analitikov o znižanju obrestne mere, v prvi tabeli za konec leta 2007, v drugi tabeli pa za konec leta 2008. V zadnji anketi so se enotno opredelili za nespremenjeno obrestno mero. Bomo lahko primerjali rezultate finančnih analitikov in našega vprašalnika.

Rezultati vašega glasovanja so pokazali, da pričakujete znižanje obrestne mere evro območja šele v letu 2008, se pravi podobno kot to pričakujejo tudi analitiki.

ECB - povečanje ali znižanje obrestne mere

Naraščajoča inflacija, podražitev posojil, naraščajoči evro, nižja pričakovana gospodarska rast in čedalje večja zadolženost prebivalstva so dejstva, ki ne obetajo veliko dobrega. Na podlagi teh dejstev bi lahko sklepali, da se življenski standard v Sloveniji znižuje. Predvsem to drži za tisti del prebivalstva, ki je prekomerno zadolžen.

Osrednja tema finančih trgov ob koncu meseca novembra, je bil največji zgodovinski skok obrestnih mer. Eno mesečni euribor se trenutno giblje 80 odstotnih točk (4,80%) nad ključno obrestno mero EU (4%), libor vezan na ameriški dolar 70 odstotnih točk (5,20%) nad ključno obrestno mero ZDA (4,50%) ter libor vezan na funt celo 90 odstotnih točk (6,65%) nad ključno obrestno mero Velike Britanije (5,75%).

Zakaj so referenčne obrestne mere tako pomembene.
Euribor je medbančna obrestna mera, po kateri si prvovrstne banke med seboj posojajo denar v evrih za določeno ročnost. Na euribor pa je vezan tudi velik del posojil, saj se posojilodajalci s tem zavarujejo pred spremembo obrestnih mer in tveganje prenesejo na posojilojemalce.

Vir denarja, ki ga banke potrebujejo za svojo delovanje, je vse dražji in vse težje dosegljiv. Najvidnejše posledice tako zaostrenih razmer na finančnih in posojilnih trgih bodo v prihodnosti zagotovo dražja posojila. V prvi vrsti preko samega euriborja, pa tudi preko višjih pribitkov na osnovno obrestno mero. Pribitek namreč vsebuje premijo za tveganje navračila in je seveda višji ob slabši boniteti kreditojemalca oziroma ob zaostrenih razmerah na trgu.

Na dolgi rok bo to pomenilo manjšo potrošnjo gospodinjstev in manj investicij ter nižje dobičke podjetij. Posledica bo nižja gospodarska rast držav.

Kaj je povzročilo največji zgodovinski skok obrestnih mer.
Konec leta so finančni trgi že tradicionalno zaostreni, zaradi večjega povpraševanja po likvidnih sredstvih, ki so posledica prihajajočih praznikov. Tokrat pa so razmere še precej bolj zaostrene zaradi večjega strahu in zaradi zmanjšane želje bank po posojanju denarja.

Posledica tega je bil največji skok obrestnih mer do sedaj. Eno mesečni euribor je porasel za 60 bazičnih točk na raven 4,87%. Zadnjič smo bili priča tako visokim nivojem obrestnih mer v aprilu 2001, ko je bila ključna obrestna mera za 0,75 odstotnih točk višja (4,75%).

Podobenemu pomankanju likvidnosti smo bili priča že ob prehodu v leto 2000, zaradi tako imenovanega hrošča tisočletja.

Kaj lahko stori ECB.
V izogib pomankanju likvidnosti v obtoku, ob prihajajočih praznikih, je ECB preko dodatne tri mesečne avkcije ponudila dodatnih 50 milijard evrov.

Stanje na medbančem trgu pa se kljub temu ni izboljšalo. Vse kaže da so potrebe po likvidnosti na trgu velike večje kot je to ocenila ECB. Zadnje tri mesečne avkcije se je udeležilo kar 175 bank, ki so povpraševali po rekordnem znesku 132,4 milijard EUR.

Vse to, poleg obljube dodatne likvidnosti konec leta preko kratkoročnih avkcij s strani ECB, pa ni pomagalo znižati tako visokih obrestnih mer.

Centralne banke so torej uspešne pri intervenciji, ko v obtoku ni dovolj likvidnosti, saj lahko s pomočjo instrumentov različne ročnosti (operacija finega uravnavanja, eno mesečne in tro mesečne avkcije) zagotovijo dovolj denarja v obtoku. Tokrat pa gre za večji problem, kjer ECB ne more pomagati. Pogoji se vidno zaostrujejo in s tem tudi pribitki na kredite, zato so si banke zopet vse manj pripravljene posojati denar med seboj.

ZAKLJUČEK:
Najpomembnejši razlog tako visokih obrestnih mer je torej povečano povpraševanje po likvidnih sredstvih ob koncu tekočega leta, predvsem na podlagi novih rezervacij za bodoče odpise ter zaradi ponovno večje nenaklonjenosti tveganju. Tako je vse manj denarja v obtoku, predvsem zaradi strahu pred novimi izgubami iz naslova hipotekarne krize.

Pomembno vlogo pri reševanju posledic finančne krize pa je v rokah centralnih bank. V zgornjem tekstu smo ugotovili, da z finančnimi injekcijami tokrat vseh posledic ne bo moč odpraviti.

Vse hitreje narašča število zagovornikov, ki zahtevajo prilagoditev monetarne politike ECB. Torej pozivajo ECB k znižanju obrestne mere. Na svoji strani imajo poleg zgoraj omenjenih posledic hipotekarne krize tudi vse nižjo gospodarsko rast in vse močnejši evro, ki že vidno duši konkurenčnost evro območja.

Ali bo ECB dejansko znižala obrestno mero ali bo še vedno sledila svojemu primarnemu cilju – znižati inflacijo, ki je tokrat ušla iz vajeti, bomo kmalu lahko priča. Na trgu še vedno velja prepričanje, da bo obrestna mera evro območja tudi tokrat ostala nespremenjana.

DOLAR - grdi raček ameriškega gospodarstva

Ameriška zgodba o grdem račku v glavni vlogi pa ameriški dolar se še vedno nadaljuje. Vse kaže, da ameriški dolar še ni dosegel najnižjih vrednosti. Vse več analitikov pričakuje, da bo evro še letos presegel psihološko mejo 1,5 dolarja za evro. Vse bolj je očitno, da je primarni cilj ZDA visoka gospodarska rast in ne inflacija oziroma močan dolar. Razloge lahko iščemo tudi v prihajajočih volitvah.

Za lažje predvidevanje, kam se bo ameriško gospodarstvo in z njim povezani dolar gibal v prihodnosti, si poglejmo nekaj razlogov za rast oziroma padec ameriškega dolarja.

- NEGATIVNO

1. Globalna ekonomija raste še vedno nad povprečjem:
Svetovna gospodarska rast (po podatkih IMF) bo v letu 2007 znašala 5,2 odstotka. Tako visoka rast je posledica močne rasti nastajajočih trgov, predvsem Kitajske (preko 11% rast) in Indije, ki se vse bolj uveljavljata kot "motorja svetovne rasti". Upočasnitvi svetovne gospodarske rasti na 4,8 odstokov, ki bo posledica trenutne finančne krize, bomo priča šele v letu 2008.

2. Ameriški nepremičninski trg ostaja glavni krivec za razpad ameriškega gospodarstva
Izvor finančne krize, ki bo znižala svetovno gospodarsko rast najdemo na ameriškem hipotekarnem trgu. Kriza je povzorčila splošno nezaupanje finančnih trgov, ki ob številnih kazalcih kot so gradnja novih hiš (na 14 letnem dnu), prodaja obstoječih hiš (primerljivo s vrednostmi iz leta 1999), prodaja novih hiš (četrtino nižja kot v 2006) nakazuje da še zadaleč ni končana. Kreditni pogoji so še vedno vidno zaostreni. V višjih kreditnih pribitkih na medbančnem trgu ter v še vedno naraščajočem številu neprodanih nepremičnin.

3. Agresivna monetarna politika FED – padajoča ameriška ključna obrestna mera
Kot že omenjeno bo posledice avgustovske hipotekarne krize moč čutiti tudi v zadnji četrtini leta 2007 in prav verjetno tudi v prvi četrtini leta 2008. To potrjujejo tudi številni evropski in ameriški indeksi, katerim vrednosti se še vedno znižujejo. Posledica krize je že vidna - agresivna monetarna politika FED, ki s hitrim zniževanjem obrestne mere in s čedalje večjim obsegom denarne mase v obtoku poizkuša blažiti šoke nastale zaradi omenjene krize. Taka politika FED deluje kot »obliž na rano iz katere krvavi« ameriško gospodarstvo. Najbolj opazna negativna stranska produkta pa sta izredno nizek - šibek dolar ter povišana inflacija.

Zadnja denarna injekcija ter znižanje obrestne mere za 0,25 odstotnih točk (4,50%) ob koncu meseca oktobra s strani FED je samo še potrdilo da je FED šele na začetku svoje politike zniževanja obrestne mere in da finančna kriza še ni končana. Na trgu narašča verjetnost da bo ameriška obrestna mera kmalu izenačena s evropsko na 4 odstotkih. Po mnenju analitikov bi se to lahko zgodilo že v marcu leta 2008.

Ključna obrestna mera je domena centralnih bank v boju z inflacijo. Ob znižanju obrestne mere se znižujejo stroški kreditov – kar povečuje potrošnjo gospodinjstev, ki v ZDA predstavljajo večinski delež BDP-ja (70%). Zaradi nižje obrestne mere se povečujejo tudi investicije podjetij, kar povečuje dobičke podjetij in krepi borzni trg (obveznice prinašajo vse nižje donose). Nizka obrestna mera na koncu preko šibke valute povečuje konkurenčnost gospodarstva in preko izvoza povečuje gospodarsko rast.

4. Naraščajoča Inflacija
Kot že omenjeno pa povzročata padajoča obrestna mera in prilivi denarja v sistem ob naraščajočih cenah energije – nafte (+40% od junija 2007), hrane (+5% letno) ter pijače vedno močnejše inflacijske pritiske. Statistično gledano sicer ameriška inflacija, ki jo objavlja ministrstvo za delo, še ni problem in ostaja nizka (osnovna inflacija 1,8 %). Ne moremo pa prezreti dejstva da inflacija v zadnjem času hitro narašča (neuradno naj bi bila inflacija višja od 5 odstotkov), predvsem zaradi šibkega dolarja in visokih cen nafte. Omenjeno draži uvoz, kar povečuje stroške končnega izdelka ter tako znižuje dobičke podjetij.

5. Ogromen deficit na trgovinski bilanci
Ob težavah finančnega sektorja pa se ta trenutek zdi ogromen deficit na trgovinski bilanci ZDA manj pomemben. Le-ta je v letu 2006 znašal rekordnih 838 milijard dolarjev. V letu 2007 naj ne bi prišlo do večjih odstopanj v primerjavi s letom 2006. Pozitivne učinke močnejšega izvoza zaradi šibkega dolarja naj bi v letu 2007 popolnoma izničile visoke cene nafte. Posebno visok primanjkljaj ZDA še vedno beležijo v trgovanju s Kitajsko, Japonsko in Nemčijo, ki so tri od šestih najpomembnejših trgovinskih partneric ZDA. V prvih sedmih mesecih leta 2007 se je izvoz blaga in storitev vrednostno povečal za 12 odstotkov, medtem ko je šibka rast uvoza (5%) predvsem odraz upočanjene domače gospodarske rasti.

6. Borzni trgi (pre)visoko vrednoteni kljub visoki nenaklonjenosti k tveganju
Kljub vse splošni krizi, visokah cenah nafte in manjši gospodarski rasti, nismo še videli daljše korekcije na borznem trgu. Šele v zadnjih dneh smo bili ob objavi poslovnih rezultatov podjetij – predvsem bank, priča večjim padcem na borzi. V poplavi slabih novic predvsem bančnega sektorja pa borzni indeksi ostajajo dokaj »stabilni«. Povečuje se predvsem volatilnost delniških tečajev, ki jo je moč spremljati tudi s tako imenovano mero strahu na borznih trgov (VIX), ki je daleč od vrednosti 12, okoli katere naj bi se gibal indeks v ugodnih razmerah trga.

Slika 1: Ameriški borzni indeksi so v drugi polovici septembra še vedno podirali zgodovinske vrhove.

Vir: Reuters

Slika 2: VIX se ponovno počasi približuje vrednostim nad 45, ki jih je dosegal ob razprodajah v poletnih mesecih leta 2002

V prihodnosti na podlagi vse slabših statističnih podatkov za ameriško gospodarstvo pričakujemo nadaljno padanje predvsem ameriških borznih indeksov, ki pa bodo omejeni zaradi dobrih rezultatov izvoznega sektorja v naslednjih dnevih.

7. Diverzifikacija deviznih rezerv Kitajske in Japonske
Dodaten pritisk na dolar pa je sprožilo razmišljanje Kitajske o deverzifikaciji svojih deviznih rezerv v bolj stabilne in perspektivnejše valute. Ob koncu oktobra so namreč kitajske devizne rezerve dosegle 1.430 milijard ameriških dolarjev, kar je dvakrat več kot pred dvema letoma in več kot petina vseh svetovnih rezerv. Omenjena akcija diverzifikacije s strani Kitajske oziroma Japonske bi verjetno pomenila novo razprodajo ameriškega dolarja.

- POZITIVNO

1. Ameriška gospodarska rast še vedno močna kljub padajočemu potrošniškemu zaupanju
Da finančna kriza ni tako velika pa bi lahko sklepali iz gospodarske rasti ZDA. Ta je v tretjem četrtletju rasla nad pričakovanji – 3,9 odstotka na letni ravni. Največ je k njeni rasti pripomogla povečna osebna potrošnja (+3%), povečan izovz (+16,2%) ter povečane tuje investicije podjetij (+7,9%).

Posledice hipotekarne krize naj bi se namreč v statističnih podatkih občutneje odrazile šele v tekočem - četrtem četrtletju. Napovedi za rast ameriškega gopodarstva v zadnjem obdobju leta se gibljejo okrog dveh odstotkov.

Da bo gospodarska rast v naslednjem četrletju res nižja je moč razbrati tudi iz potrošniškega zaupanja, ki zaradi naraščajočih cen, predvsem energije in hrane, še vedno pada (slika 4). Potrošniška poraba je namreč glavni motor ameriške gospodarske rasti.

Slika 3: Močna rast izvoza bo še naprej povečevala gospodarsko rast ZDA; vir: http://www.bea.gov/

Slika 4: Potrošniško zaupanje (na dvoletnem dnu) in pesimistična pričakovanja, kljub padajoči obrestni meri, na račun visokih cen nafte še vedno pada.

2. Q3 – dobički podjetji v ZDA še vedno dobri
Podobno kot velja za gospodarsko rast velja tudi za poslovanje podjetij v ZDA. Kljub finančni krizi dosegajo visoke dobičke. To so predvsem podjetja iz tehnološke, avtomobilistične, kemične ter industrijske panoge. Najbolše poslovne rezultate v prihodnosti lahko pričakujemo predvsem od izvozno usmerjenih podjetij oziroma od podjetij, ki imajo neposredne koristi od visokih cen surovin in nafte. Najslabše pa se bo kot do sedaj odrezal finančni sektor, predvsem banke.

3. Dolgoročna podcenjenost dolarja
Če predpostavljamo, da je gibanje dolarja ciklično in da je le-ta že dovolj izgubil v primerjavi z najmočnejšimi valutami, bi lahko bilo leto 2008 ugodno za ameriški dolar. Pozitivno bi lahko na vrednost dolarja vplivala tudi nižja gospodarska rast EU, selitev kapitala - denarja iz azijskih borz ter predvsem močnejša ter stabilnejša gospodarska rast ZDA. Kot sem že zgoraj omenil je FED poznan po svojih agresivnih akcijah, ko s hitrimi znižanji obrestnih mer želi praktično »čez noč« rešiti finančne šoke. Konec leta 2008 bomo tako lahko vnovič priča, ob predpostavki zvišane inflacije, novemu začeteku cikla dviganja obrestne mere ZDA.

Tabela 1: Podobno kot japonski jen in švicarski frank danes ameriški dolar zaradi močne depreciacije v zadnjih dveh letih velja za podcenjeno valuto.

4. Gospodarska rast v EU se zmanjšuje
Podporo za daljšo rast pa bo ameriški dolar verjetno iskal tudi v nižji gospodarski rasti EU. Podobno kot velja za ZDA bo tudi rast evropskega gospodarstva v prihodnje nižja. To potrjujejo praktično vsi glavni evropski indeksi zaupanja (ZEW, IFO, PMI), ki v zadnjem času padajo. Glavne razloge za nižjo rast evropskega gospodarstva lahko iščemo v splošni finančni svetovni krizi, v (pre)močnem evru ter v visokih cenah nafte ter hrane. Pričakovanja s strani analitikov glede gospodarske rasti EU v letu 2008 se gibljejo okoli 2 odstotkov.

Slika 5: Padajoča IFO in ZEW indeksa

5. Posredovanje centralih bank:
Ameriška valuta – dolar praktično izgublja na vrednosti že od leta 2001, ko je bilo za 1 evro potrebno odšteti manj kot 1 ameriški dolar. Evro se je v šestih letih proti dolarju okrepil za ogromnih 75 odstotkov. Nadaljna depreciacija ameriške valute bi dolgoročno lahko povzročila neizravnanost v globalni trgovini. Za enkrat analitiki še ne vidijo nevarnosti ter utemeljujejo padec dolarja kot normalen ciklični pojav vsake valute. Zanimo pa je dejstvo, da je v letu 2007 ameriški dolar proti kanadskemu dolarju izgubil že več kot 20 odstotkov (obe valuti G7), kar naj bi pomenilo signal za posredovanje centralne banke Kanade, da zniža obrestno mero.

- ZAKLJUČEK:
Na trgu ta trenutek lahko najdemo premalo pozitivnih novic, ki bi lahko nakazovali na prebujenje ameriškega dolarja vzporedno s ameriškim gospodarstvom. Trenutna »pesimistična naravnanost« glede ameriškega dolarja je posledica politike FED-a, ki ga za enkrat še ne skrbi izguba kupne moči denarja. Le-ta lahko pripelje tudi do večjih globalnih prestresov na valutnih trgih, kjer bodo morale posredovati centralne banke.

Tako šibek dolar povzroča nižji življenski standard prebivalcev dolarskih območij ter ustvarja neugodno klimo za prevzeme in združitve ameriških podjetij in hkrati zaostruje poslovanje uvoznih podjetij.

Kljub vsemu pa je precej negativnih podatkov ameriškega gospodarstva že vkalkulirana v današnji tečaj dolarja, zato tudi sam v prihodnosti ob prvih znakih stabilnejše rasti ameriškega gospodarstva pričakujem ponovno rast dolarja proti ostalim valutam. Do takrat pa je kratkoročno možno vse, najbolj verjetno pa bomo priča nadaljnji depreciaciji dolarja proti evru vse do razmerja 1,50.

ECB

ECB posega na denarni trg preko:

1. tedenske operacije glavnega refinanciranja (OGR) z ročnostjo en teden, na kateri banke licitirajo obrestno mero nad ključnoo obrestno mero EU. Te operacije predstavljajo poglaviten instrument uravnavanja likvidnosti in krmiljenja obrestnih mer v Evrosistemu.

2. mesečna (ob koncu meseca) operacija dolgoročnega refinanciranja (ODR) z ročnostjo 3 mesece. Pri tej operaciji se ne določi izklicne obrestne mere, saj ECB ne želi vplivati na morebitno oblikovanje pričakovanj glede gibanja ključne obrestne mere.

3. eno dnevne operacije finega uravnavanaja (OFU) z ročnostjo en dan, s katero praviloma na zadnji dan obvezne rezerve doda oziroma odvzame likvidnost.

ŠIBEK DOLAR REŠUJE ZDA PRED RECESIJO

Ameriški dolar je v oktobru zabeležil zgodovinsko najnižjo vrednost. Za en evro je bilo potrebno odšteti več kot 1,43 evra. Vzroke zgodovinsko nizkemu dolarju je bilo moč iskati v finančni krizi, ki je junija pretresla trg hipotekarnih obveznic, ki je kasneje v likvidnostne težave pognala marsikatero hipotekarno in investicijsko podjetje, banko itd. Že tako nizka gospodarska rast ZDA je poleg finančne krize pomenila grožnjo gospodarske recesije.

Nižja obrestna mera ne pomeni nujno višje inflacije
Posledica dogajanja je bilo znižanje obrestne mere za pol odstotka. S tem je Fed želel pospešiti gospodarstvo in okrepiti potrošnjo. Rezultat je povečana količina denarja v obtoku, ki ob trendu nižanja obrestne mere ter ob naraščajočih cenah nafte povzroča nove inflacijske pritiske.

Kljub temu pa se inflacija v ZDA ne povečuje. Gospodinjstva namreč zaradi hipotekarne krize, nižje gospodarske rasti in povečanih stopenj nezaposlenosti nimajo dovolj denarja, da bi lahko občutneje povečala potrošnjo in na ta način povpraševanje.

Stranski učinek nižanja obrestnih mer in finančne krize v ZDA pa je zagotovo tudi šibek dolar. Prav dolar je po mojem mnenju ključni faktor, ki zadržuje ZDA pred vstopom v recesijo. Šibka valuta namreč povečuje konkurenčnost ameriškega gospodarstva (predvsem v primerjavi z Evropo, manj z Kitajsko), kar povečuje izvoz in posledično znižuje zunanjetrgovinski primankljaj.

Da bo stanje še nekaj časa podobno, lahko razberemo iz številnih napovedi, ki predvidevajo padec ameriške obrestne mere vse do 4 odstotkov v letu 2008 in številne napovedi o nadaljevanju trenda padanja ameriškega dolarja vse do ravni 1,45.

(Graf 1: EU, ZDA - inflacija se bo postopoma zniževala, rast domače potrošnje bo v ZDA 2008 začela postopoma naraščati.

Vir: Lastna izdelava; podatki: internetne strani ECB, projekcija: Commerzbank Research.)

Inflacija v EU v 2008 lahko pozitivno preseneti
Če je za ZDA trenutno najpomembnejši strah pred recesijo, pa lahko za EU še vedno trdimo, da je inflacija tista, ki kroji monetarno politiko. Vendar so mi najbližje tiste napovedi, ki previdevajo celo padec inflacije v letu 2008. Glavni "krivec" za nizko inflacijo naj bi bila globalizacija, ki omogoča uvoz cenejših izdelkov - predvsem iz Kitajske in ZDA.

Globalizacija - poleg nizke domače potrošnje (graf 1) - ni edini razlog, ki govori v prid nizki inflaciji. K znižanju le-te bodo kljub uspešnemu poslovanju proizvodnega sektorja pripomogle tudi počasi naraščajoče plače. Zaradi finančne krize in velike konkurenčnosti na trgu delovne sile sindikati trenutno nimajo dovolj moči, da bi okrepili rast plač.

Graf 2: EU - inflacija blizu 2%; inflacija trenutno raste na osnovi rasti cen energije in hrane.

Vir: Lastna izdelava; podatki: internetne strani eurostat, projekcija: Commerzbank Research.

Rast cen hrane in energije, ki povečuje inflacijo v razvijajočih se državah (Kitajska, Brazilija), statistično gledano EU ne bo prizadela v tolikšni meri (graf 2). Prav nizka inflacija ob vse nižji gospodarski rasti pa bo po mojem mnenju glavni razlog za znižanje ključne obrestne mere EU v letu 2008.

Da bo rast evropskega gospodarstva v prihodnje zagotovo nižja, pričajo praktično vsi glavni evropski indeksi zaupanja (ZEW, IFO, PMI itd.), ki so vsi precej nižje kot v prvi polovici leta 2007. Glavne razloge za slabše kazalce lahko poleg splošne finančne svetovne krize iščemo predvsem v visokih cenah nafte ter v močni apreciaciji evra. Po mnenju analitikov naj bi se v letu 2008 svetovna gospodarsko rast znižala za približno pol odstotka.

Finančna kriza - nov udarec za že tako šibek dolar
Izvor finančne krize v ZDA je potrebno iskati v letih od 2000 naprej, ko so centralne banke po svetu par let zapored nižale obrestne mere. Motivacija za takratno nižanje je bila ponovna oživitev borznih trgov, posledica pa izredno nizka cena denarja.

Takratni lahko dostopen in poceni vir denarja je povzročil visoko zadolženost predvsem gospodinjstev, kar je poganjalo cene nepremičnin navzgor. Pričakovan padec cen nepremičnin in višanje obrestnih mer, ki se je začelo sredi leta 2003, sta pripeljala do največje krize nepremičninskega trga v ZDA.

Kriza na sekundarnem - hipotekarnem nepremičninskem trgu v ZDA se je kmalu preselila tudi v Evropo. Povzročila je splošno nezaupanje finančnih trgov, banke si naenkrat zaradi negotovosti niso bile več pripravljene posojati niti med sabo. Nezadostna likvidnost je tako pognala ceno denarja v višave. Evro obrestna mera čez noč (EONIA) se je začasno povzpela na 4,60%. Do kratkoročne rasti obrestnih mer je prišlo tudi na drugih denarnih trgih (GBP, CHF itd.). Sledila je reševalna akcija ECB. Za zagotavljanje "normalne" likvidnosti je preko vzvoda finega uravnavanja ponudila potrebno količino denarja po znani nizki ceni (4%), kar je povzročilo, da so bile kratkoročne obrestne mere izredno nizke (nekaj nad 3%).

Medbančni trg trenutno - tudi s pomočjo dveh izrednih trimesečnih intervencij ECB (preko 100 milijard EUR) - deluje, kot da krize ne bi bilo. Ob dodatnem zagotovilu ECB, da bo kratkoročne obrestne mere poiskušala približati 4 odstokom, se za prihodnost teh trgov ni potrebno bati. Manjša dnevna odstopanja v obliki višjih obrestnih mer pa niso izključena.

Graf 3: Pričakovano gibanje 3 mesečnega Euribor-ja; padajoči trend lahko pomeni prve znake za nižanje obrestne mere.

Vir: Lastna izdelava; podatki: Reuters.

Vse po starem - dolar kratkoročno lahko še izgublja
Ob predpostavki stabilnosti finančnih trgov v prihodnosti sam ne pričakujem večjih nihanj pri valutnem paru EUR/USD. Morebitno ponovno znižanje ameriške obrestne mere bo kratkoročno dodatno znižalo vrednost dolarja, ki pa bo omejeno zaradi vse bolj vzpodbudnih podatkov o ameriškem gospodarstvu oziroma zaradi vse večjih pritiskov držav EU glede premočnega evra.

Menim, da lahko daljšo in večjo apreciacijo dolarja (vse do razmerja 1,35) pričakujemo šele v letu 2008, ob prvih znakih konca nepremičninske krize v ZDA; torej takrat, ko bo ameriška obrestna mera že blizu 4 odstotkov in ko bo gospodarska rast ponovno začela hitreje naraščati.

Posledice tokratne krize bodo v največji meri občutila gospodinjstva. Počasi naraščajoče plače ne bodo mogle slediti hitrosti naraščanja cen energije, hrane in pijače. Rezultat bo zmanjšana kupna moč prebivalstva, kar bo povzročilo slabšo kvaliteto življenja.