EUR/USD: potop ali prebujenje USD

Po zadnjih napovedih bo letos gospodarska rast v evro območju prvič po letu 2001 višja od rasti v ZDA. Ta je in bo temeljila na naraščajočem domačem povpraševanju, na povišani potrošnji gospodinjstev ter na zgodovinsko visokih dobičkih in vlaganjih privatnega sektorja.

Posledično smo priča tudi zgodovinsko visokemu tečaju evra (1,3834 USD), le-ta je proti dolarju letos narasel že za 5 odstotkov. Najpomembnejše pa je, da evro kljub nekaterim vzpodbudnim objavljenim podatkom o ameriškem gospodarstvu to zgodovinsko visoko raven valutnega razmerja brez težav ohranja in jo celo povečuje. Posledica bi lahko bila daljša depreciacija dolarja.

Razloge za padec dolarja proti evru v letošnjem letu je moč najti v slabem stanju nepremičninskega trga, ki posledično vpliva tudi na zmanjšano porabo gospodinjstev in v nespremenjeni visoki obrestni meri, ki v danih razmerah že zavira ameriško gospodarsko rast. Trenutna depreciacija dolarja je posledica krize na področju drugorazrednih hipotekarnih kreditov.

Sam sem mnenja, da je dolar proti evru podcenjen in ne bo doživel daljše depreciacije. Nasprotno bo ob prvi manjši krizi evropskega gospodarstva (zaradi naraščajoče obrestne mere in premočnega evra) pokazal svojo moč. Razloge za tako razmišljanje podajam v spodnjem tekstu.

Razlogi za ponovno rast dolarja v prihodnosti

1. Evro že močno precenjen
Po mnenju mnogih analitikov je rast evra prehitra in premočna. Glede na ameriški dolar naj bi bil močno precenjen. Argumente je moč najti s pomočjo fundamentalnih dejavnikov. Glede na pariteto kupne moči in razmerje produktivnosti naj bi bil precenjen za približno 15 odstotkov. "Pravična cena" naj bi se torej gibala blizu nivoja 1,20 dolarja za evro.

2. Večja apreciacija evra bi sprožila posredovanje ECB
Temeljna in poglavitna cilja Evropske centralne banke sta zagotavljanje in vzdrževanje stabilnosti cen. Prevelika volatilnost oziroma nihanje evra proti najpomembnejšim valutam niso zaželena. Večja apreciacija evra bi zagotovo ponovno povzročila prilagoditev politike ECB - manj dvigov obrestne mere), saj močan evro povzroča nemalo težav pri konkurenčnosti evropskim izvoznikom in posledično zavira gospodarsko rast.

3. Boljši izgledi ameriškega gospodarstva v prihodnosti
V zadnjem obdobju se zaradi šibkega dolarja povečuje konkurenčnost ameriških podjetij, kar na eni strani zmanjšuje plačilno bilančni primankljaj, na drugi strani pa tudi ugodno vpliva na povečano gospodarsko rast. Potrebno se je tudi zavedati, da je bilo ameriško gospodarstvo v določenem trenutku celo zelo blizu recesije, na drugi strani pa se je EU soočala s zavidljivo rastjo. Nove, bolj optimistične napovedi za ameriško gospodarstvo v letu 2008 pa že postopoma nakazujejo na ponovno prebujanje ameriške velesile, kar bo zagotovo vrnilo tudi zaupanje v dolar in v njegovo rast.

4. Rezerve centralnih bank
Večjo apreciacijo evra bi v prihodnosti lahko povzročile tudi države z največjimi deviznimi rezervami, kot sta denimo Japonska in Kitajska. Omenjeni državi imata večino svojih rezerv nominiranih v dolarjih. Možnosti, da bi države svoje rezerve iz dolarsko nominiranih spremenili v evrske, so po mojem mnenju zelo majhne, saj je evro že ta trenutek precenjen, ameriški dolar pa v primerjavi z njim zelo šibek.

Indikatorji gibanja gospodarskega razvoja (ISM, IFO, ZEW)

Smer gospodarskih gibanj in s tem tudi usmeritev gibanja valutnega para EUR/USD je moč nakazati tudi s pomočjo indikatorjev razpoloženja. Najpomembnejša indikatorja o stanju domačega gospodarstva sta indeks ameriške proizvodnje aktivnosti (ISM) in indeks zaupanja v nemško oziroma evropsko gospodarstvo (IFO).

Indeks instituta ISM spada med najboljše indikatorje o stanju domačega gospodarstva zaradi velike povezanosti s dejansko gospodarsko rastjo države. V zadnjih mesecih smo bili priča njegovi ponovni večji rasti, kar bi posledično moralo rezultirati tudi v hitrejši rasti ameriškega gospodarstva. Vendar na trgu ta trenutek velja prepričanje, da bo vpliv naraščajočega indeksa le minimalen. Razloge je moč najti v restriktivni monetarni politiki FED, v številnih težavah nepremičninskega sektorja ter v padajoči zaposlenosti v proizvodnjem sektorju.

Podobno v Evropi velja za indeks zaupanja v nemško gospodarstvo - IFO. Skupaj z indeksom ZEW veljata za dober približek gospodarske razvitosti posamezne države. Njegova vrednost je že nekaj časa podobno kot evro na zgodovinsko najvišjem nivoju. Rast indeksa se nadaljuje že tri četrtletja zapored, kar se odraža v visokem zaupanju potrošnikov v domače gospodarstvo. Tako dobra podjetniška klima je v največji meri posledica zgodovinsko visokih dobičkov, številnih prevzemov in združevanj evropskih podjetij ter nenazadnje tudi močne gospodarske rasti. Podobno gibanje naj bi se nadaljevalo tudi v prihodnje.

Podobno pa ne moremo trditi ob analizi indeksa ZEW. Slednji meri pričakovanja nemških (lokomotiva evropskega gospodarstva) institucionalnih investitorjev in analitikov o prihodnji gospodarski rasti. Indeks je po daljši rasti v zadnjem mesecu doživel korekcijo. V juliju (10,4) je indeks padel za 9,9 točk v primerjavi s junijem, kar je precej pod zgodovinskim povprečjem (32,8). Analitiki namreč v začetku leta 2008 že pričakujejo ohlajanje evropskega gospodarstva, predvsem nepremičninskega sektorja in potrošnje, na krilih naraščajočih cen nafte in visokih obrestnih mer.

Zaključek - evro v letu 2007 do nivojev 1,40; v letu 2008 zopet na ravneh 1,30

Evro podobno kot evropska gospodarska aktivnost ostaja močan; delno zaradi težav ameriške velesile (visok proračunski primanjkljaj, nespremenjena obrestna mera, kriza nepremičninskega sektorja), delno pa zaradi naraščajočih obrestnih mer in izredno uspešnega poslovanja evropskih podjetij.

Med glavne gospodarske dejavnike tveganja evroobmočja v prihodnosti lahko štejemo poleg naraščajočih obrestnih mer prav vse močnejši evro, ki lahko občutneje zmanjša izvozno aktivnost ter posledično upočasni gospodarsko rast. Ob naraščajočih cenah nafte pa tudi novi inflacijski pritiski niso izključujoči.

Tabela 1: Prikaz gibanja valutnega para EUR/USD v preteklosti in napovedi gibanj v prihodnosti. (pozitivno – naraščanje USD; negativno - naraščanje evra); Vir: Lastna izdelava; podatki: Reuters, napovedi 2007 in 2008 s strani Commerzbank, UBS Bank Zurich

Katero vrednost bo dejansko doseglo valutno razmerje EUR/USD, je praktično nemogoče napovedati. Gibanje je odvisno od številnih dejavnikov. Ta trenutek je tudi težko napovedati, ali je upočasnitev na nepremičninskem ameriškem trgu že dosegla dno.

Po mnenju mnogih analitikov je evro že sedaj močno precenjen, vendar sam menim, da bo do večje apreciacije dolarja prišlo šele ob koncu leta 2007 ali v začetku leta 2008, kmalu zatem ko bo FED znižal obrestno mero (za 25 bp na 5,00%). Do takrat pa testiranje psihološke meje na ravni 1,40 dolarja za evro ni izključeno.

OBRESTNA MERA - lokomotiva valutnih trgov

V zadnjem času so obrestni diferenciali glavno gonilo gibanj na deviznih trgih. Kot po pravilu ob rasti borznih trgov naraščajo tudi valute z visokimi ključnimi obrestnimi merami.

Med valute, kjer so poleg visokih obrestnih mer prisotna tudi pričakovanja po njihovi rasti, spadajo avstralski dolar (6,25%), angleški funt (5,50%) ter nenazadnje tudi novozelandski dolar (8,00%). Vse naštete valute so v letošnjem letu proti domala vsem najmočnejšim valutam pridobile, še posebej proti ameriškemu dolarju, japonskemu jenu ter švicarskemu franku. Slednji valuti sta v letošnjem letu zaradi visoke naklonjenosti investitorjev k tveganju največ izgubili. Jen je proti evru pri vrednosti 166,11 jenov za evro dosegel novo zgodovinsko dno.

Zaradi velikega pomena obrestnih mer za gibanje deviznih tečajev bom v tokratnem tekstu poiskušal na najbolj enostaven način prikazati pričakovano prihodnje gibanje obrestnih mer dveh najmočnejših gospodarskih velesil (ZDA in EU).

ZDA - recesija ali ponoven zagon?

Ameriško gospodarstvo se že nekaj časa sooča s številnimi težavami (visok proračunski primankljaj, težave v nepremičninskem sektorju, padajoči dolar, itd.), kar pa centralne banke ZDA (Fed) še vedno ni odvrnilo od njenega primarnega cilja. Ta kljub nižjim napovedim gospodarske rasti v letu 2007 (1,8%) in 2008 (2,3%) ostaja nizka inflacija. Fed želi znižati inflacijo vse do stopnje, ki naj bi se gibala med 1,5 in dvema odstotkoma.

ZDA so se od sredine leta 2004 soočale s naraščajočo inflacijo. Najvišjo raven je dosegla v prvem delu leta 2006, ko je bila praktično ves čas nad 3,5 odstotki. S številnimi dvigi obrestnih mer vse do ravni 5,25 odstotka je v drugi polovici leta 2006 Fedu uspelo inflacijo umiriti in jo skoraj prepoloviti.

V zadnjih nekaj mesecih pa se je inflacija začela postopoma ponovno poviševati. Posledice lahko iščemo v višjih cenah hrane ter v rastočih cenah nafte. To je ponovno utišalo govorice o znižanju ključne obrestne mere v ZDA do konca leta 2007.

Nasprotno - obudila so se celo ugibanja o ponovnem dvigu. Razloge za vnovičen dvig obrestne mere bi bilo možno pripisati vse dražjemu uvozu, visokim gospodarskim rastem izven ZDA (EU, Kitajska...) ter naraščajočim cenam surovin.

Denarne oblasti ZDA so trenutno v zelo občutljivi situaciji. Po eni strani želijo še dodatno znižati trenutno stopnjo inflacije - po drugi strani pa lahko višanje obrestnih mer prinese še nižjo gospodarsko rast. Že tako nizkim napovedim gospodarske rasti (med 1,8 in 2,3%) za leto 2007 bi lahko sledila recesija.

Po letu 1987 je ameriško gospodarstvo le trikrat raslo s stopnjo rasti pod dvema odstotkoma letno: dvakrat v obdobju recesije v letu 1990/1991 ter v letu 2001. Tretja in hkrati najbolj primerljiva s sedanjo je verjetno situacija iz leta 1995, ko je močni gospodarski rasti v letu 1994 (4%) sledilo leto ohlajanja (2%). To leto je bilo izjemno tudi zaradi dejstva, da stopnji rasti, nižji od dveh odstotkov, prvič po 50 letih ni sledila recesija.

Ponoven dvig ameriške obrestne mere bi torej v tem trenutku bil nepričakovan. Dokaj visoka obrestna mera že sedaj zavira gospodarsko rast, inflacija pa je tudi razmeroma nizka in kontrolirana.

Po nekoliko boljših objavljenih ameriških podatkih v zadnjih dveh mesecih pa na trgu obstaja skoraj vsesplošni konsenz, da se ključna obrestna mera do konca leta tudi ne bo zniževala - kar pomeni, da bo vsaj v letu 2007 ob danih pričakovanjih ostala na trenutnih nivojih.

EU - sledi nadaljevanje visoke gospodarske rasti ali ohlajanje?

V nasprotju z ZDA se EU trenutno sooča s visoko gospodarsko rastjo in nizko inflacijo. Manjšo skrb povzroča le trenutno nezanimiv in nedinamičen evropski obvezniški trg. Razloge lahko iščemo v visoki naklonjenosti investitorjev k tveganju, v visokih donosih delniških trgov, v naraščajočih obrestnih merah evropske centralne banke (ECB), nizkih stopnjah inflacije ter v negativnem vplivu obvezniškega trga ZDA.

Kljub ugodni evropski makroekonomski situaciji pa ECB drugače kot Fed še vedno dviguje ključno obrestno mero. Razloge lahko najdemo v povišani količini denarja v obtoku (M3), ki narašča že od sredine leta 2004.

M3 - Z mehanizmom izdajanja primarnega denarja (B) in denarja v obtoku (M) centralna banka skrbi za likvidnost gospodarstva. M2 obsega poleg denarja (M1) še druge bančne vloge v domačem denarju, M3 pa obsega poleg M2 še bančne vloge v tujem denarju (devizne vloge). Agregat M3 so na splošno le vloge pri bankah, in sicer domačih nebančnih transaktorjev. To je zelo pomembno, in mnogokrat, če ni kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev, najpomembnejše likvidnostno premoženje, ki ga imajo domači nebančni transaktorji.

Posledično bo dvigu obrestne mere v juniju (4,00%), najverjetneje sledil ponoven dvig v septembru (4,25%). Vse glasnejše pa so že tudi govorice o dodatnem dvigu ob koncu leta 2007 na 4,5 odstotke. Tako visoka obrestna mera naj bi že dosegla prag, ko bo začela zavirati rast evropskega gospodarstva.

Če pogledamo še v preteklost, lahko ugotovimo, da trenutni položaj pravzaprav ni primerljiv s situacijo v oktobru 2000, ko je obrestna mera dosegala že 4,75%. Takrat smo bili namreč priča večji devalvaciji evra, ki je posledično povzročila močne inflacijske pritiske, ki so bili stabilizirani z številnimi dvigi obrestnih mer.

Zaključek

Trenutno ostaja glavna tema deviznih trgov razvoj obrestnih mer. Dokler Evropa zvišuje obrestne mere in ZDA ohranjajo svojo ključno obrestno mero nespremenjeno, se obrestni diferencial med valutnima območjema zmanjšuje.

Posledica je, da postaja evro vse bolj zanimiv za potencialnega investitorja, kar povzroča njegovo apreciacijo domala proti vsem valutam.

V letu 2007 pričakujem še dodatno apreciacijo evra, ki pa ni zagotovilo za nadaljno rast v letu 2008 - saj menim, da se evro lahko kmalu znajde v podobnih težavah, s katerimi se trenutno soočajo ZDA.

INFLACIJA - pomeni splošen dvig cen in povzroča porazdelitev dohodka ter izkrivlja relativne cene. Stabilnost cen je eden temeljnih ciljev makroekonomske politike. Nastane lahko zaradi presežka povpraševanja nad ponudbo ali pa zaradi avtonomnega povišanja ene izmed stroškovnih postavk (npr. podražitev cene nafte).

Previsoka inflacija povzroča gospodarstvu večje stroške (razvrednostenje denarja, negativen vpliv na investicije in plače, nižje varčevanje in porazdelitev premoženja) kot koristi, hitro zniževanje inflacije pa lahko zavira gospodarsko rast.

Inflacija pomeni splošen dvig cen in povzroča porazdelitev dohodka ter izkrivlja relativne cene. Stabilnost cen je eden temeljnih ciljev makroekonomske politike. Nastane lahko zaradi presežka povpraševanja nad ponudbo ali pa zaradi avtonomnega povišanja ene izmed stroškovnih postavk (npr. podražitev cene nafte).