ŠIBEK DOLAR REŠUJE ZDA PRED RECESIJO

Ameriški dolar je v oktobru zabeležil zgodovinsko najnižjo vrednost. Za en evro je bilo potrebno odšteti več kot 1,43 evra. Vzroke zgodovinsko nizkemu dolarju je bilo moč iskati v finančni krizi, ki je junija pretresla trg hipotekarnih obveznic, ki je kasneje v likvidnostne težave pognala marsikatero hipotekarno in investicijsko podjetje, banko itd. Že tako nizka gospodarska rast ZDA je poleg finančne krize pomenila grožnjo gospodarske recesije.

Nižja obrestna mera ne pomeni nujno višje inflacije
Posledica dogajanja je bilo znižanje obrestne mere za pol odstotka. S tem je Fed želel pospešiti gospodarstvo in okrepiti potrošnjo. Rezultat je povečana količina denarja v obtoku, ki ob trendu nižanja obrestne mere ter ob naraščajočih cenah nafte povzroča nove inflacijske pritiske.

Kljub temu pa se inflacija v ZDA ne povečuje. Gospodinjstva namreč zaradi hipotekarne krize, nižje gospodarske rasti in povečanih stopenj nezaposlenosti nimajo dovolj denarja, da bi lahko občutneje povečala potrošnjo in na ta način povpraševanje.

Stranski učinek nižanja obrestnih mer in finančne krize v ZDA pa je zagotovo tudi šibek dolar. Prav dolar je po mojem mnenju ključni faktor, ki zadržuje ZDA pred vstopom v recesijo. Šibka valuta namreč povečuje konkurenčnost ameriškega gospodarstva (predvsem v primerjavi z Evropo, manj z Kitajsko), kar povečuje izvoz in posledično znižuje zunanjetrgovinski primankljaj.

Da bo stanje še nekaj časa podobno, lahko razberemo iz številnih napovedi, ki predvidevajo padec ameriške obrestne mere vse do 4 odstotkov v letu 2008 in številne napovedi o nadaljevanju trenda padanja ameriškega dolarja vse do ravni 1,45.

(Graf 1: EU, ZDA - inflacija se bo postopoma zniževala, rast domače potrošnje bo v ZDA 2008 začela postopoma naraščati.

Vir: Lastna izdelava; podatki: internetne strani ECB, projekcija: Commerzbank Research.)

Inflacija v EU v 2008 lahko pozitivno preseneti
Če je za ZDA trenutno najpomembnejši strah pred recesijo, pa lahko za EU še vedno trdimo, da je inflacija tista, ki kroji monetarno politiko. Vendar so mi najbližje tiste napovedi, ki previdevajo celo padec inflacije v letu 2008. Glavni "krivec" za nizko inflacijo naj bi bila globalizacija, ki omogoča uvoz cenejših izdelkov - predvsem iz Kitajske in ZDA.

Globalizacija - poleg nizke domače potrošnje (graf 1) - ni edini razlog, ki govori v prid nizki inflaciji. K znižanju le-te bodo kljub uspešnemu poslovanju proizvodnega sektorja pripomogle tudi počasi naraščajoče plače. Zaradi finančne krize in velike konkurenčnosti na trgu delovne sile sindikati trenutno nimajo dovolj moči, da bi okrepili rast plač.

Graf 2: EU - inflacija blizu 2%; inflacija trenutno raste na osnovi rasti cen energije in hrane.

Vir: Lastna izdelava; podatki: internetne strani eurostat, projekcija: Commerzbank Research.

Rast cen hrane in energije, ki povečuje inflacijo v razvijajočih se državah (Kitajska, Brazilija), statistično gledano EU ne bo prizadela v tolikšni meri (graf 2). Prav nizka inflacija ob vse nižji gospodarski rasti pa bo po mojem mnenju glavni razlog za znižanje ključne obrestne mere EU v letu 2008.

Da bo rast evropskega gospodarstva v prihodnje zagotovo nižja, pričajo praktično vsi glavni evropski indeksi zaupanja (ZEW, IFO, PMI itd.), ki so vsi precej nižje kot v prvi polovici leta 2007. Glavne razloge za slabše kazalce lahko poleg splošne finančne svetovne krize iščemo predvsem v visokih cenah nafte ter v močni apreciaciji evra. Po mnenju analitikov naj bi se v letu 2008 svetovna gospodarsko rast znižala za približno pol odstotka.

Finančna kriza - nov udarec za že tako šibek dolar
Izvor finančne krize v ZDA je potrebno iskati v letih od 2000 naprej, ko so centralne banke po svetu par let zapored nižale obrestne mere. Motivacija za takratno nižanje je bila ponovna oživitev borznih trgov, posledica pa izredno nizka cena denarja.

Takratni lahko dostopen in poceni vir denarja je povzročil visoko zadolženost predvsem gospodinjstev, kar je poganjalo cene nepremičnin navzgor. Pričakovan padec cen nepremičnin in višanje obrestnih mer, ki se je začelo sredi leta 2003, sta pripeljala do največje krize nepremičninskega trga v ZDA.

Kriza na sekundarnem - hipotekarnem nepremičninskem trgu v ZDA se je kmalu preselila tudi v Evropo. Povzročila je splošno nezaupanje finančnih trgov, banke si naenkrat zaradi negotovosti niso bile več pripravljene posojati niti med sabo. Nezadostna likvidnost je tako pognala ceno denarja v višave. Evro obrestna mera čez noč (EONIA) se je začasno povzpela na 4,60%. Do kratkoročne rasti obrestnih mer je prišlo tudi na drugih denarnih trgih (GBP, CHF itd.). Sledila je reševalna akcija ECB. Za zagotavljanje "normalne" likvidnosti je preko vzvoda finega uravnavanja ponudila potrebno količino denarja po znani nizki ceni (4%), kar je povzročilo, da so bile kratkoročne obrestne mere izredno nizke (nekaj nad 3%).

Medbančni trg trenutno - tudi s pomočjo dveh izrednih trimesečnih intervencij ECB (preko 100 milijard EUR) - deluje, kot da krize ne bi bilo. Ob dodatnem zagotovilu ECB, da bo kratkoročne obrestne mere poiskušala približati 4 odstokom, se za prihodnost teh trgov ni potrebno bati. Manjša dnevna odstopanja v obliki višjih obrestnih mer pa niso izključena.

Graf 3: Pričakovano gibanje 3 mesečnega Euribor-ja; padajoči trend lahko pomeni prve znake za nižanje obrestne mere.

Vir: Lastna izdelava; podatki: Reuters.

Vse po starem - dolar kratkoročno lahko še izgublja
Ob predpostavki stabilnosti finančnih trgov v prihodnosti sam ne pričakujem večjih nihanj pri valutnem paru EUR/USD. Morebitno ponovno znižanje ameriške obrestne mere bo kratkoročno dodatno znižalo vrednost dolarja, ki pa bo omejeno zaradi vse bolj vzpodbudnih podatkov o ameriškem gospodarstvu oziroma zaradi vse večjih pritiskov držav EU glede premočnega evra.

Menim, da lahko daljšo in večjo apreciacijo dolarja (vse do razmerja 1,35) pričakujemo šele v letu 2008, ob prvih znakih konca nepremičninske krize v ZDA; torej takrat, ko bo ameriška obrestna mera že blizu 4 odstotkov in ko bo gospodarska rast ponovno začela hitreje naraščati.

Posledice tokratne krize bodo v največji meri občutila gospodinjstva. Počasi naraščajoče plače ne bodo mogle slediti hitrosti naraščanja cen energije, hrane in pijače. Rezultat bo zmanjšana kupna moč prebivalstva, kar bo povzročilo slabšo kvaliteto življenja.