ECB – Nizka inflacija ali zmerna gospodarska rast

Svetovna potrošnja se je v zadnjih nekaj mesecih na krilih finančne krize močno znižala in predstavlja veliko grožnjo svetovni gospodarski rasti. Ta trenutek lahko že brez velikega tveganja trdim, da ZDA so v recesiji. Vprašanje je le, kako dolgo in s kakšno močjo bo “udarila” recesija po blaginji potrošnika tako v ZDA kot povsod drugod po svetu. Najpomembnejše vprašanje, na katerega odgovor bom poiskušal najti je, kako uspešna bo pri izogibanju recesiji Evropa.

Slika 1: Občutna krepitev valutnega para EURCHF v zadnjih tednih
Krepitev CHF podobno kot mera strahu (VIX) kaže koliko investitorji niso pripravljeni tvegati. CHF, JPY ter zlato trenutno predstavljajo varno zatočišče za ohranjanje vrednosti. (Vir: inform. sistem Reuters)

Gospodarska rast evroobmočja se je občutno znižala
Kot sem že zgoraj ugotovil se negotovi obeti za gospodarstvo območja z evrom, kot posledica pretresov na finančnih trgih, nadaljujejo in ponovno poslabšujejo. Novo zaostrovanje na kreditnih in posojilnih trgih, visoka inflacija, nizka potrošnja, zmanjšane investicije, šibek dolar, so le nekateri podatki, ki nakazujejo na zaskrbljujoče stanje v evropskem gospodarstvu.

Posledica negotovih razmer ter upočasnjene gospodarske rasti je bilo na zadnjem zasedanju ECB (06.03) znižanje napovedane gospodarske rasti v evro območju, z 2 odstotkov na 1,7 odstotka v letu 2008 ter z 2,1 na 1,8 odstotka v letu 2009. V podobnih razmerah je FED že zniževal obrestno mero. Nasprotno pa so se predstavniki ECB soglasno odločili za ohranitev obrestnih mer na naspremenjeni ravni (4%). Ključna je bila naraščajoča inflacija, ki še vedno vztraja na zgodovinsko visokih nivojih. Hkrati pa naj nizka gospodarska rast držav evroobmočja ne bi pomenila resne grožnje recesije.

Podobnega mnenja kot ECB pa niso bančni analitiki. Njihove ocene prihodnjih gospodarskih rasti evro območja so precej bolj pesimistična. Po njihovih ocenah bodo visoke cene energije ter hrane znižale razpoložljive prihranke gospodinjstev za približno ¾, kar bo rezultiralo v manjši potrošnji in posledično nižji gospodarski rasti. Šibek dolar, recesija v ZDA, ter upočasnitev Kitajske pa bodo dejavniki, ki bodo še dodatno zavirale evropsko gospodarsko rast.

Slika 2: Gospodarska rast evroobmočja se bo v prihajajočih mesecih še zniževala
Projekcije gospodarske rasti se že nekaj časa zmanjšujejo, nasprotno inflacija še vedno narašča.

Vir: Projekcije gibanja gospodarske rasti (Unicredit, Commerzbank, UBS, BNP Paribas)

Inflacija – april mesec obrata in začetek upočasnitve rasti cen
Ozka osredotočenost ECB na stabilnost cen je glavni razlog, da ključna obrestna mera ostaja nespremenjena že od junija 2007. Po besedah Tricheta v kratkem obdobju, zaradi negotovih razmer, ni moč pričakovati posega ECB v obrestne mere, saj ostajajo inflacijska tveganja, zaradi nadaljnje krepke rasti posojil ter denarja v obtoku, visoka. ECB v prihodnosti pričakuje daljše obdobje povišane inflacije in tako za leto 2008 napoveduje 2,9 odstotno, za leto 2009 pa 2,1 odstotno inflacijo.

Slika 3: Komponente inflacije v evroobmočju
Cene v EU v zadnjih mesecih naraščajo predvsem zaradi povišanih cen energije ter hrane. Prav slednje bodo po ocenah analitikov še naprej naraščale. (Vir: Projekcija gibanja inflacije Unicredit)

Nasprotno pa večina bančnih analitikov ocenjuje inflacijske projekcije ECB kot pretirano pesimistične. Iz slike 3 je lepo razvidno, da je trenutna inflacija v veliki meri posledica visokih cen nafte ter hrane. Slednji pritiski naj bi se v marcu celo povečali, kar lahko pripelje do najvišje inflacije v letu 2008. Kljub vsemu pa večina analitikov že v letu 2008 pričakuje postopno znižanje cen. Do konca leta 2008 naj bi po ocenah analitikov za sodček nafte morali odšteti med 70 in 90$ za sodček, kar bo tudi glavni razlog za nižjo inflacijo na letnem nivoju in bo podlaga za začetek nižanja obrestnih mer ECB.

Slika 4: Šestmesečni euribor se ponovno draži s tem pa tudi posojila v evrih
Euribor narašča, saj se je likvidnost denarja v obtoku ponovno zmanjšala. (Vir: infor. sistem Reuters)

Po ocenah, ki so objavljene na informacijskem sistemu Reuters[1] bo ključna obrestna mera v drugem četrletju leta 2008 na ravni 3,85%, v tretjem 3,68%, v zadnjem četrletju tekočega leta pa na 3,56%. Večina pričakuje prvo znižanje obrestne mere v obdobju med junijem in septembrom 2008.

Slika 5: Obrestne mere se bodo v prihodnosti znižale
Po ocenah analitikov UBS banke bo ECB obrestna mera na koncu leta 2008 na 3 odstotkih. (Vir: UBS) [1] V anketi je sodelovalo 64 bank

ECB bo morala kljub visoki inflaciji znižati ključno obrestno mero
Upoštevajoč mnenje bančnih analitikov o pesimističnih inflacijskih projekcijah s strani ECB v letu 2008, je v izogib recesiji evroobmočja moč pričakovati začetek nižanja obrestnih mer. Podobno je ECB že znižala obrestno mero tudi v maju 2001, ko sta šibek evro in hitra rast plač inflacijo potisnila do 2,7 odstotka. Iz preteklih izkušenj o posredovanju ECB je torej moč razbrati, da kot potrebna pogoja za znižanje obrestne mere, morata biti zagotovljena inflacija pod 2,8 odstotka ter znatno upočasnjena gospodarska rast. Po ocenah analitikov bomo priča prvemu znižanju obrestne mere ECB za 0,25 odstotnih točk v juniju 2008.

Slika 6: ECB: Pri posredovanje ima manj pristojnosti in je manj agresivna kot FED
Gospodarska rast še ni tako upočasnjena, da bi ECB morala posredovati s znižanji OM za 0,50 odstotnih t.

Vir: internetne strani ECB, napovedi prihodnjih gibanj ECB OM - Reuters

Podobne zaključke kot pri bančnih analitikih pa je moč razbrati tudi iz cen terminskih pogodb (FUTURES). Trg namreč v letu 2008 pričakuje trikrat znižanje ključne obrestne mere ECB po 0,25 odstotne točke, na nivo 3,25% do konca leta.

Slika 7: Pričakovanja glede nižanja OM ECB za konec leta 2008
4 odstotna OM ECB bi verjetno pomenila valutni par EUR/USD preko 1,60 in cene nafte preko 120$ za sodček. Za tak scenarij se je predvsem zaradi visoke inflacije odločilo več kot 20% vseh anketirancev.

Vir: informacijski sistem Reuters

Tudi sam sem mnenja, da je znižanje ključne obrestne mere ECB zaradi občutno upočasnjene gospodarske rasti evroobmočja v letu 2008 neizbežna. Vprašanje je le kako hitro in agresivno bo to znižanje. V največji meri je znižanje odvisno od evropske inflacije ter nadaljnega razpleta ameriške oziroma v tem trenutku že svetovne finančne krize. Šibek dolar, visoke cene nafte ter zaostreni pogoji na posojilnih trgih pa bodo tudi v prihajajočih mesecih ustvarjali neugodne razmere za posredovanje ECB.

Skrivnost razodetja (dr. Bogomir Kovač)

Pretresi na finančnih trgih se v teh dneh nadaljujejo z nezmanjšano močjo. V zadnjih dveh tednih smo doživeli največje borzne padce in hkrati največje intervencije centralnih bank v zadnjih letih. Medtem ko ekonomski analitiki še vedno nihajo v ocenah glede ameriške recesije, strategije ameriške in evropske centralne banke ponujajo bistveno drugačne rešitve. Ali pravilneje ukrepa FED z Benom Bernankejem ali pa ECB z Jeanom-Claudom Trichetom na čelu? Morda pa se motijo v kratkoročnih ocenah na obeh straneh, kajti rešitve finančnega kapitalizma ne prinašajo niti trgi niti "benevoletna roka" centralnih bankirjev. Skrivnost razodetja tiči drugje. Potrebujemo preprosto novo finančno in monetarno ureditev sveta.
Januarski borzni lomi so samo nadaljevanje kapitalskih pretresov iz leta 2007. Mnogi menijo, da gre za običajno korekcijo in pričakovane šoke kapitalskih trgov, drugi so prepričani, da gre za prvi resnejši strukturni lom finančnega kapitalizma. Ta je v zadnjih desetih letih ustvaril neobvladljiv in skrajno špekulativen virtualni ekonomski svet, ki temelji na kriznem napihovanju ter krčenju borznih cen. Toda borzne cene, obrestne mere in tržne cene blaga postajajo danes veliko bolj povezane kot v preteklosti. Centralne banke rešujejo trge kapitala, da bi obvarovale banke in nebančne finančne institucije, ki prežemajo podjetja in napajajo tudi socialne sisteme. Težava je v tem, da finančna negotovost in nepredvidljivost vplivata na realne gospodarske cikle, cenovna razmerja in socialno državo. Finančna protislovja torej niso posledica, temveč vzrok gospodarskih ciklov, inflacijskih šokov in krize socialne države.
Mnogi krivijo za sedanjo zmedo in lome na svetovnih borzah ameriško recesijo. Toda ZDA so še vedno daleč od japonskega scenarija devetdesetih let, sektorski zlom na nepremičninskem trgu in finančne izgube pa vsaj za leto 2008 še ne pomenijo dejanske recesije. Svetovno gospodarstvo je danes vezna posoda in morebitna ameriška recesija ima svojo dobro protiutež na azijskih trgih, kjer daleč nad povprečji rasteta Kitajska in Indija. Problematična je v bistvu kakovost ameriške rasti, ki se financira prek notranjega in zunanjega zadolževanja in temelji na šibkem dolarju. Veliko nevarnejša je njena finančna destabilizacija, ki se je začela z bankroti dolžnikov na trgu hipotekarnih posojil pred desetimi meseci in se nezadržno širi na bančne institucije in sklade. Ključna ameriška slabost pa je politična šibkost zaradi stroškov afganistanske in iraške vojne. Dosedanji stroški vojne znašajo več kot 1000 milijard, financirajo pa se z zadolževanjem mimo proračuna Pentagona.
Ameriška centralna banka je že lansko leto končala obdobje zategovanja likvidnosti in začela zniževati obrestne mere. Za FED tukaj že dvajset let ni dilem, potem ko je dvojica Reagan-Volker na začetku osemdesetih brezkompromisno reševala finančno krizo z radikalno davčno reformo, sunkovitimi serijami znižanj obrestnih mer in reševanjem bankrotov bank, kot je bila na primer Continental Illinois. Danes je podobno. Bernanke poskuša z radikalnim znižanjem obrestnih mer povrniti zaupanje v finančne trge, Bush s paketom 150 milijard dolarjev oživlja domačo ameriško potrošnjo. Formula je navidez preprosta. Nižje obrestne mere rešujejo in stabilizirajo trg kapitala, z ekonomiko ponudbe spodbujajo gospodarsko rast, ki ustvarja nove finančne priložnosti in omogoča zagon delniškega trga. Monetarno poživilo mora biti hitro, če želi prehiteti recesijo, in zato FED vedno zaupa borznim informacijam. Nevarnost inflacije je pri tem drugotnega pomena, saj naj bi s tržnimi cenami obračunali stabilnejši realni trgi. Toda zanka tiči drugje. Reševalni pas v obliki obrestnih mer in neposrednih likvidnostnih intervencij dejansko poglablja protislovja finančnega kapitalizma. FED je z Greenspanom dejansko institucionalizirala novi finančni simbolizem in mimikrijo derivatov, hedge skladov in investicijskega bančništva. In prav na to je letos v Davosu ponovno opozoril George Soros.
Evropski pogled je bistveno drugačen. ECB vidi sedanje razmere skozi veliko bolj klasična monetaristična in keynesijanska očala, s seboj nosi breme nedorečene institucionalne zgradbe EU, predvsem pa ne sledi impulzom trga kapitala. V ospredju sta stabilnost cen in skrb za ustrezno monetizacijo evropskega gospodarstva, vse drugo je drugotnega pomena. In tu tiči jedro problemov ECB. Posega namreč po klasičnih orodjih ponudbe denarja, toda s kratkoročnimi likvidnostnimi intervencijami ni mogoče reševati niti finančnih kriz niti naraščajoče inflacije. Precenjen evro pomaga pri visokih cenah nafte in surovin, toda hkrati postaja vse večja ovira za evropsko gospodarsko rast in konkurenčnost. Medtem ko FED ukrepa z obrestnimi merami, ECB s kreditnimi intervencijami rešuje bančno likvidnost. Težava ECB je, da niha med zdravili proti inflaciji ali recesiji. Negotovost, ki jo širi Trichet, povzroča izgubo zaupanja, in to vzbuja višja inflacijska pričakovanja in buri sindikalne apetite po višjih plačah. ECB tako postaja gasilec, ki dejansko celo širi cenovni požar.
Nauk je preprost. Tako FED kot ECB s svojimi zdravili nista uspešni. FED z njimi poglablja kronično bolezen finančnega kapitalizma, ECB pa zdravi napačne simptome. Rešitve so očitno drugje. Najpreprostejše zahtevajo večjo koordinacijo centralnih bank ter reformiranje finančnega sektorja z jasno regulacijo bank (Basel II) in stabilizacijo lokalnih finančnih trgov. Zahtevnejši predlog zadevajo globalno finančno arhitekturo, nekakšen novi Bretton Woods z globalnimi regulacijami (na primer Tobinov davek) in novo vlogo WB, IMF in WTO. Tretji bi radi videli model EU v Aziji, Afriki, LA ... Politične volje pa ni za nobeno od teh alternativ, zato smo obsojeni na življenje v tem "casino kapitalizmu".
Na koncu pa obstaja žarek upanja. Borzni zlomi in finančne krize so najboljši dokaz, da smo ekonomisti še vedno samo ljudje. Postavljajo namreč meje ekonomskemu znanju in tistim, ki odločajo o politiki. Behavioristični modeli obnašanja preprosto ne morejo razkriti strasti, iracionalnih zmot in labirintov moči ter interesov. Podobno kot so cenovna nihanja dokaz delovanja trgov, so finančne krize najboljše ogledalo sposobnosti homo oeconomicusa.